选确定性高的赛道。

本文为杠六九老师7月11日在齐风股韵价投俱乐部的演讲文字稿。

01广义的价值投资

杠六九经常说自己只是半个价值投资者，不算是一个严格的“深度价投”。今天和大家分享一些A股产业投资的粗线条逻辑，主要是新兴成长行业的逻辑。

大家平时在俱乐部也好，聊天闲谈也好，当聊到一个行业的时候，首先会寻找它的产业逻辑，然后再去认识这个产业，在认知过程中我们会去互相启发，最后去实践。这个过程中一定没有普适性的答案，所以我们今天也是提出一个角度，一个观点，和大家一起来探讨。

我经常说自己是半个价值投资者（我把它定义为广义的价值投资），因为价值投资是多维度的，有通过现金流来看价值的，也有从产业角度看价值，也有从预期差来寻找价值的。所以说今天聊的是广义上的价值投资，是粗线条的价投逻辑。

产业/公司价值体现为什么叫广义的价投逻辑，举几个简单的例子，比如茅台、特斯拉、中芯国际、NETEFLIX、牧原、新希望，它们来自不同的产业，价值体现是不一样的。

比如茅台，我们可以从财务等角度来分析它；很多人说投特斯拉是不是价值投资？那它肯定不是一个纯财务价值投资；比如说中芯国际最近涨了好几倍，它是不是价值投资？很多朋友可能在纯粹的价值投资领域待久了之后，也会打上一个问号：要不要出圈，去寻找新的价值？所以什么是一个产业和公司的价值体现呢？

它可以从财务价值、现金流贴现、品牌价值、技术壁垒、产业溢价、产业景气度、产业能力上升周期、产品渗透率、新赛道、定价权、稀缺性溢价、长期主义溢价、产业拓展规划等等方面去分析，这些都是产业和公司价值的体现。

具体而言，我会从一个角度来分享两个产业。

这个角度是：一沙一世界

“硅谷”为什么叫做“硅谷”？“硅”是沙子的一种体现，沙子当中硅元素的含量是最高的。硅谷是全世界尖端科技的产业集中地，今天我们就通过“硅”，来讲信息和能源这两条线所诞生的两个行业的分析。

2.芯片、半导体行业产业链

整个芯片产业我们研究它的维度、生产力可以从三个方面铺开：算力、算法、网络设施。

算力其实就是指芯片半导体。芯片半导体整个产业链可以分为设计、材料、制造、设备、封装、应用场景等方面。

具体而言，每一个细分产业又会有更多的扩展，例如设计环节的存储芯片、数字芯片；材料方面有抛光、光刻胶；设备方面有自动化设备、光刻机设备等；封装方面有高精密封装和普通封装；应用场景下的物联网、智能驾驶等。

所以整个芯片产业上下游每一个环节是非常清晰，且每一环的行业中都有非常独特的公司。具体到产业的上游我们可以从设备、设计、制造、材料行业来看。不管是光刻机、PVD还是刻蚀机；设计环节的存储芯片、工艺芯片；或者是应用场景到互联网、智能驾驶也好。

再去细分之后发现，这些上市公司都是产业链里面各产业的核心，比如北方华创、中微半导体、长川科技。我们在交易软件输入半导体、芯片之后，可以看到2、家上市公司，那怎么从自上而下的思路去看这些公司呢？一定不是所有上市公司都值得去研究，一定是寻找产业链皇冠上的明珠。

这些上市公司一定是在产业里面有它自己的定位，一定有它的稀缺性，有它的技术壁垒，有它的不可替代性，有它唯一唯二可以去和全世界顶尖的上市公司竞争的，一定有它的品牌效应。

所以我们研究产业链，不但要看清产业所有的细枝末节，所有的技术路线，所有的细分环节里面的技术分支，最后我们还要回过头来看核心中的核心，这就是研究产业链的出发点。

比如说我们看到为什么兆易创新能带着存储板块涨，是因为他是核心中的核心。为什么我们可以看到射频芯片里面，卓胜微可以给的到它倍的溢价，可以上市以来就涨10倍，还不断创新高，是因为它是射频领域里面唯一可未来以替代全球射频芯片组的，它具备可以从功率放大器到未来的滤波器这样一个预期。当然最后能不能做成存在一定的不确定性，但是它是皇冠上的明珠，它是唯一具备技术突破可能性的上市公司。

为什么斯达半导上市后能够紧紧跟随当时卓胜微的走势，就是因为它在IGBT里面存在替代英飞凌（infineon）以及其他海外上市公司，包括三星、博通德州仪器、恩智浦等一些企业的可能性。

包括中芯国际与台积电的对标，这些都是产业链上皇冠上的明珠。

研究完这些之后并不意味着我只去考虑这些机会，而是研究好这些企业之后，整个产业链整体的脉络也就清楚了，进而沿着这几条最重要的线进行研究，比如说算力芯片、射频芯片、精密制造等等，主线条搞清楚就能达到事半功倍的效果。

3.超级巨头的飞轮效应和生态机制

除了搞清楚整体脉络以外，还是要落脚到核心公司，不管是中芯国际，还是没有上市的华为，亦或是海外的亚马逊、阿里巴巴、腾讯也好，每一个伟大的公司，一定是在各个阶段有它超级巨头的飞轮效应。这些伟大的上市公司一定围绕着整个科技产业链是不断发酵的。

举个例子，华为的第一层飞轮是通信运营商业务，就是5G这块业务；第二层飞轮是消费链，手机、平板、无线耳机、VR眼镜等；第三层飞轮是云计算，2B业务这块，云计算业务和企业级业务迅速发展，这个是和当时亚马逊一样的；第四层是底层的全栈全场景的芯片、服务器、操作系统等底层设施。

4.华为业务形态

华为业务形态从2T到2B到2C，到各种应用场景全覆盖，到底层的芯片，到最后的消费场景电子应用，其实我们可以看出这就是华为的业务形态。

业务形态我用一句话来总结就是：看懂了华为其实就看懂了科技的半壁江山。

为什么说半壁江山？我们可以看到5G、基站、鲲鹏伙伴计划、到云端服务器，包括最近比较火的鸿蒙系统、信息安全、自动驾驶、智能光伏、华为云、消费电子等等，其实沿着每一条线都可以深挖到产业的细枝末节，看懂华为连续三年的研报，你就可以清楚看到整个科技里面的一大半逻辑，具体再沿着这条线去做。

再进一步分析就是技术路线。我们现在知道一代半导体、二代半导体，未来可能还有第三代半导体材料（本文以SiC和CaN为主），这一类我们称为宽带隙半导体，它可以容纳更高的电压或者说高热导度、高电子密度，是做高工艺半导体的合成材料，这是未来技术路线的演变。

因为硅晶半导体的瓶颈（受摩尔定律的影响），可能未来的空间会越来越小，需要寻找更好的材料来做半导体行业的突破。

今天我没有去讲具体的哪一家公司，或者哪一家公司的财务、订单，我今天的出发点是以行业、粗线条为逻辑，粗线条逻辑就没办法去深入太细。因为每个人的视角是不一样的，会给予盈利、营收、成长这些要素不同的比重。

5.另外一个产业就是光伏

光伏发电的主要原理是半导体的光电效应。光子照射到金属上时，它的能量可以被金属中某个电子全部吸收，电子吸收的能量足够大，能克服金属内部引力做功，离开金属表面逃逸出来，成为光电子。

硅原子有4个外层电子，如果在纯硅中掺入有5个外层电子的原子如磷原子，就成为N型半导体；若在纯硅中掺入有3个外层电子的原子如硼原子，形成P型半导体。当P型和N型结合在一起时，接触面就会形成电势差，成为太阳能电池。当太阳光照射到P－N结后，电流便从P型一边流向N型一边，形成电流。

这个过程和半导体的产业链是类似的，我们可以从太阳光变成灯泡的光的过程去复盘整个产业链有哪些东西。

产业链有很多，接下来我们会慢慢讲，但是我们先看这个产业链是怎么一个发展过程，再来看产业未来发展情况。

6.产业溃败，市场化是前提

这个产业在一两年以前是溃败的，从施正荣的尚德破产，到杨怀进尚德、中电、晶澳、海润经历了4家公司，都溃败了，这个过程当时是非常惨的。

为什么这么惨？就是因为当时整个行业严重的产能过剩、恶性竞争、补贴，包括本身是重资产，还有不成熟的技术是根本，成本和收益是错位的，体现了非市场竞争化。因为地方政府快马加鞭的去上线这些项目，但是它的固定成本在十年前是不可能去支持它大面积推广的，所以说压死骆驼的最后一根稻草是双反。

双反是压垮了整个行业的最后一根稻草，但是他本身并不是因为双反，而是因为它本身的技术没有成熟到可以真正去和煤电、水电较劲。由于本身依靠大额补贴，加上整个行业技术路线也没有确定，所以当时形成的产业是非常溃败的。

7.隆基的崛起

那为什么隆基能够最后崛起呢？其实是因为隆基当时的领头人李振国，做了两个非常重要的决策，体现了领导人的魄力。

第一个决策是单晶硅和多晶硅的路线选择。当时大家都看到单晶硅的效率会更高，但是单晶硅的成本也非常高，所以很多人在压力之下选择了多晶硅，但是隆基毅然决然选择了单晶硅一直走到现在。去年大家还在聊单晶硅和多晶硅的问题，现在已经基本上没有人聊了，因为单晶硅已经彻底的胜出了。

另外一个路线是切割路线：砂线切割还是金刚线切割。当时隆基也是毅然决然选择了金刚线切割，因为金刚线切割可以切得更快、更薄，所以成本下来了，经过几年的扶持用金刚线生产，金刚线技术路线现在基本上在全行业胜出。

隆基正好也是年成功上市融到了钱，单晶硅的成本不断下降叠加金刚线切割的成本下降产生了突围，也赶上了年之后光伏行业进入补贴的良性循环和市场竞争相对自由、相对市场化的过程。在之后隆基又切入到电池组，包括下游，形成更大的规模优势，这就是隆基的崛起。

8.光伏产业上下游

回顾整个光伏产业链也是非常清晰的，从上游的玻璃，到设备，到硅片，到电池到电池组到电站，中间也有涉及到不同的细分，比如设备里面有扩散炉、全自动化设备、制绒设备、刻蚀设备、清洗设备、激光开槽设备等等，玻璃行业相对来说集中度比较高。

沿着整个产业链去分析，比如说玻璃怎么去分析，设备怎么去分析它有什么特性，硅片现在竞争什么格局，电池组现在是怎样的技术路线，那整个产业就又非常清晰了。

虽然说玻璃行业的规模没有下游那么大，但是它有了相对定价权，有了规模优势，有了技术路线，它的细分优势在于只要技术路线一切换，设备的供应就会供不应求，就会有极大的需求，市场就会提出更多定制化的准备。因为现在还有大硅片之争，还有电池组的异构电池技术的演变，任何一次光伏带来的技术演变，都会导致上游的设备进行更新换代。

所以说这个产业虽然我们经常谈单晶硅/多晶硅，但是大可不必，因为还有设备，还有玻璃，甚至还有逆变器等等，即使是在细分的行业里面也有非常牛的黑马，这些黑马往往是依附于整个产业链未来的高速发展，或者本身在细分产业里面异军突起。

9.影响光伏产业发展的因素

光伏的发展我们可能也要

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