（报告出品方：招商证券）

一、上半年，大落、大起，清洁能源相关设备是主线

1、上半年表现如何：大落、大起，清洁能源相关设备是主线

上半年，整个A股和机械行业的表现，可以用“大落大起”来总结：（1）大落：无论是沪深指数，还是申万机械指数，都在年4月26日形成了明确的底部，年初至年4月26日，沪深、申万机械指数分别下跌22.71%、40.83%，持续调整下，申万机械指数跑输沪深指数18.12个百分点；（2）大起：4月26日至6月27日，市场持续反弹，沪深、申万机械指数分别上涨26.79%、28.21%，申万机械指数跑赢沪深指数1.43个百分点；（3）整体来看：年初至6月27日，沪深、申万机械指数分别上涨4.08%、下跌12.62%，申万机械指数跑输沪深指数16.69个百分点。

横向对比来看：（1）大跌时，机械是调整较深的板块，跌幅在所有申万一级行业中排第7位；（2）反弹时，机械是修复比较积极的板块，涨幅在所有申万一级行业中排第4位。

从机械的各细分行业来看，（1）智能表计、电梯、叉车物流自动化等细分行业在市场整体暴跌阶段表现出了较强的韧性，跌幅较小，但在后续的反弹过程中，涨幅也较为有限；（2）锂电设备、智能装备、机床工具与自动化、半导体设备、机械基础件、零部件等细分行业，前期跌幅靠前，但后期反弹幅度也较大；（3）工程机械、船舶、港口机械、轨交设备等细分行业表现较弱，前期跌幅较大，且目前为止反弹幅度有限。

2、过去半年，基本面发生了什么变化

上半年机械行业的大幅震荡，尤其是4月26日之前的持续的下跌，对应了背后两个主要的原因：（1）一是在当期发生了俄乌战争、美元加息、奥密克戎疫情、上海封城等黑天鹅事件，并对我国经济和股市产生了冲击；（2）二是中国制造业周期本身处于自然的下行阶段，市场对制造业景气度的判断并不乐观。历史上，中国制造业的景气度呈现明显的周期性，大约3-4年会经历一轮周期，这种周期性，从制造业产成品库存增速、PMI指数等指标可以看出明显的脉络。本轮周期的景气起点，大约始于年的4季度，并一直持续到年的5月份左右，此后我国制造业景气度逐步下滑，年4月到达阶段性底部47.4%，5月、6月份分别为49.6%、50.2%，露出了复苏的端倪。

机械板块主要的中观数据表现，亦符合整体景气度下滑的趋势：（1）年1-4月，国内通用设备制造业营业收入同比增速已转负，为-3.0%，专用设备制造业营业收入增速也向下回落到0%附近；

（2）我国工业机器人、金属切削机床的单月产量增速自年3月高点之后持续回落，年5月份分别为-13.7%、-19.0%。

（3）工程机械的数据也表现不佳，年1-5月份，我国挖掘机销量增速为-39.1%，且今年以来降幅持续在扩大。其他类型的工程机械，如推土机、装载机、平地机、起重机、压路机、铺路机等，情况也大致相同。

（4）从上市公司的情况来看，Q1机械行业总收入.2亿元，同比-2.5%，净利润.7亿，同比-19.6%。在整体不如人意的情况下，锂电设备、光伏设备、半导体设备的业绩表现亮眼，收入的同比增速分别达到.0%、.8%、85.9%，净利润的同比增速分别达到73.4%、91.2%、61.9%。专用设备板块表现较好，Q1净利润增速达到57.5%。

总结来看，上半年：（1）在制造业下行的周期中，叠加疫情的阶段性影响，上半年机械行业的基本面表现疲软；（2）如我们年初所料，清洁能源相关设备成为了上半年的投资主线，无论是收入和利润增速上，还是股价上，都有亮眼表现。

3、从周期各驱动因素判断，2-3季度可能是本轮制造业周期的最差时间点

（1）工业企业产成品库存增速，处于历史较高位置：年4月，我国工业企业产成品存货增速达到20%，为年以来的最高点。从年以来，我国制造业已历经3轮库存周期。历史数据显示，工业产成品存货增速与PMI之间有明显的从动关系。库存周期的产生，是由于工业企业的生产和扩产积极性随需求波动，但生产和扩产往往需要一定的时间，导致供需错配，进而导致产成品库存的阶段性过剩和短缺。工业企业产成品存货增速高位，说明需求减弱，企业生产和扩产的积极性将减弱。下一个阶段，预计3-6个月内，由于企业生产积极性不高，虽然需求疲软，但库存仍将逐步被消化。根据经验判断，今年2-3季度很有可能就是本轮制造业周期的最底部，4季度大概率将迎来边际向上。

（2）地产投资增速也到了历史底部位置：地产在经济周期中扮演重要角色，机械板块中的很大比例受到房地产投资的影响，尤其工程机械等设备的需求，与房地产投资关系密切。我国房地产开发投资完成额增速自年2月达到高点38.3%之后，持续下滑，年4月份转负（-2.74%）；年5月，我国房地产新开工面积增速为-30.6%；均处于历史底部水平。

（3）基建投资增速已有反弹，但对经济托而不举：作为稳经济的手段之一，我国基建投资（不含电力）增速较年有所回升，全年增速为0.4%，年1-5月为6.7%；从目前基建对经济的影响来看，属于托而不举，我们判断除非下半年基建投资增速大幅抬升，否则对经济反弹的贡献仍不会太显著。

（4）出口增速今年以来略有回落：年5月，我国出口总金额达到亿美元，同比16.9%，虽较年有所回落，但仍有较高景气度。我们判断未来半年到一年，中国以外的全球经济，有回落的风险，预计出口未必会对我国制造业形成更强的支撑。

（5）国内货币环境，上半年有一些宽松，但幅度受限：年以来虽未全面降息，但LPR有微幅下降，4月份也实行了降准，可以说货币方向是宽松的，但力度受到美元持续加息等因素的限制。年5月份，国内社融增速43%，也有逐步宽松的趋势。一般社融传导至制造业实际需要3-6月时间，这也符合前文中4季度制造业有望企稳的判断。

（6）国际环境方面，我们认为影响最大的是美联储的加息节奏：今年美联储确定性的加息，对我国国内的货币政策，带来了一定的限制，但这种限制越往后越小。根据摩根大通的统计，年5月全球制造业PMI为52.4%，虽然自年2月份以来持续有所回落，但目前仍在荣枯线以上，未来半年到一年内，仍有继续回落的风险，或不利于我国的出口。

4、总结

（1）年上半年，整个A股和机械板块都经历了“大落、大起”；（2）正如我们年初所预期，光伏设备、风电设备、锂电设备等清洁能源相关设备板块，是年上半年明确的主线，在市场大跌时表现更坚挺，在市场反弹时更积极；（3）年中以后，我国制造业就进入了下行周期。上半年美元加息、俄乌战争、疫情封城等黑天鹅事件影响，更加重了市场的悲观情绪。（4）3季度很可能是本轮周期的最低点，我国制造业、包括机械行业有望在4季度迎来边际向上。

二、机器人：下半年基本面有望触底，长期成长性逻辑不改

1、周期+成长双属性，通用自动化板块成长性最好的细分行业

机器人景气度跟随经济、整体制造业变化，新增社融增速可作为前瞻指标。作为通用设备，机器人下游行业分散且占比均匀，其周期与中国整体经济周期变化高度相关。

虽有周期性，但成长性更显著。同为通用设备，工业机器人在制造业景气度低谷阶段的年，仍能保持12%的产量增速，同期叉车为2%，机床为-43%。近期高频数据来看，机器人依旧保持增长。年4月机器人产量同比+8%，同期日本对华出口机床净额同比-11%，叉车销量同比-22%。微观上，机器人产量下滑主要系小型工业机器人对应下游3C、轻工等行业需求下滑，而中大型机器人仍处于货源紧张状态。

人口红利逐渐退去，突破经济增长和产业转型瓶颈需机器人助力。一方面我国制造业劳动人口比例在逐渐下滑，另一方面工人薪水在不断上升。年上海城镇制造业员工薪水就已超过进口机器人均价，机器人回本周期缩短，代替人力的经济性提升，越来越多简单重复的工种被机器人所替代。

我国机器人密度稳步提升，但与发达国家仍有差距。根据IFR数据统计，年全球工业机器人平均保有量已达到台/万人，其中新加坡最高，已达到台/万人，韩国台/万人，日本台/万人，德国台/万人，中国台/万人。

参考日本工业机器人产业的发展进程，中国机器人产业正处于快速渗透阶段，仍有数倍成长空间。20世纪90年代开始，日本劳动人口比例明显下滑，机器人订单额大幅上升，机器人保有量持续增长，密度从年的15台/万人高速增长至年的台/万人，年增长至台/万人，年达到台/万人。我国目前人口结构变化情况与日本上世纪90年代类似，类比日本机器人产业发展历程，我国机器人产业处于快速普及阶段，未来10年在机器人保有量上有数倍增长空间。

2、工业机器人、特种机器人、核心零部件国产品牌三星闪耀

（1）工业机器人本体：埃斯顿

埃斯顿当前处在行业与公司双重底部向上区间，23年将实现alpha与beta的共振。前文已分析当下机器人行业所处的周期位置，预计随后制造业投资将回升，机器人作为通用自动化景气度最好、成长性最高的板块受益最大。公司层面，埃斯顿历经并购整合及内部调整，零部件自主化、国产化有序推进，公司盈利拐点即将出现。下游锂电、光伏行业快速增长，公司针对行业特性开发专用机器人，订单饱满，公司上调年机器人销量至1.6万台。近两年“四大家族”机器人紧俏，因疫情原因交付期在8-9个月，而公司仅需3周。我国作为全球最大的制造业国家，大水生大鱼，公司作为全产业链布局的国产机器人龙头，最有希望突破外资机器人品牌的重围。

（2）特种机器人：亿嘉和

亿嘉和成立于年，前身为上海古得通讯电子有限公司，于年登陆上交所主板，是国内电力特种机器人行业的领先企业。十多年来公司营收规模持续扩大，年总收入达到12.8亿元，同比增长27.78%，公司积极提升技术研发能力，依托各地子公司建设，至今已形成包括广东、天津、南京、香港、新加坡、美国等地在内的全球化研发布局。目前公司的在售产品主要包括操作类机器人、巡检类机器人、消防类机器人三大类。尤其是操作类机器人的批量出货和应用，为公司打开了新的成长空间，也为公司筑造了更高的技术壁垒。

（3）核心零部件：绿的谐波

稀缺性标的，国产核心零部件龙头应当享有估值溢价。在谐波减速器领域，绿的谐波已成为国内第一，国产同类竞争对手批量生产仍需较长时间。谐波减速器环节竞争压力远小于机器人其他环节，哈默纳科及绿的谐波毛利率均在50%以上。除了工业机器人，谐波减速器也可用于机床、半导体设备、医疗设备等设备，甚至人形机器人上，发展空间十分广阔。绿的谐波作为国内谐波减速器龙头，有望长期受益于进口替代和应用场景的拓展。（报告来源：未来智库）

三、一体化压铸：颠覆车身制造传统

1、材料到成本一步成型，特斯拉的精彩一跃

年特斯拉电池日，一体化压铸首次公之于众。年特斯拉的财报中，尚处于试生产阶段的ModelY毛利率比已经实现批量化生产的Model3高，几个月后的特斯拉电池日揭晓了这一情况的答案——一体化压铸后底板。特斯拉采购力劲子公司意德拉T超大型压铸机，用于ModelY后底板的生产，将ModelY后底板79个零部件重新设计，一次压铸为1个完整铸件（含原后轮罩内板、后纵梁、底板连接板、梁内加强板等零件）。年特斯拉开始使用意德拉T超大型压铸机试制CyberTruck后底板。

一体化压铸具备四大优势：（1）高度集成，节约制造时间，（2）降低工厂建设及制造成本，（3）减少重量提升续航，（4）缩短开发周期。高度集成，一体化压铸将79个零部件整合为一。ModelY后底板经重新设计，只需一次压铸即可成型，过去则有79个零部件焊接而成。传统冲压焊接工艺生产一个后底板需要约2个小时，而使用免热处理材料及一体化压铸后，仅需3分钟即可完成一台后地板的铸造。传统冲压焊接工艺下，后底板焊点有～个，一体化压铸后减少至50个左右。

工厂面积减少35%，较钢铝混合车身制造成本下降40%。相较于配套多台机器人的白车身焊接线，一体压铸工艺的压铸岛占地面积小，例如，特斯拉应用一体压铸工艺后，新厂房占地面积较此前减少35%。此外，相比于钢铝混合/全铝焊铆接工业生产的下车身，一体化压铸下车身有成本优势。

减重10%，增加续航里程14%。当下车身均使用铝合金一体化压铸后，整车至少减重10%，对应可增加续航里程14%以上。以标准续航特斯拉ModelY电池单车价值0美元（约5万人民币）为例，减重10%后，达到原设续航里程可减少12%的电池容量，单车电池成本下降美元（约人民币）。缩短新车型开发周期。传统冲压焊接工艺下，新车型需要各零部件重新设计，并需考虑新零部件在生产线上的节拍配套流程等问题，往往整条生产线都要重新设计。而一体化压铸仅需改变一套模具的设计及材料配比，其他产线均可沿袭。一体化压铸后新车型开发周期从传统工艺的2-3年缩短至18个月。

2、跑马圈地，主机厂、铸件厂纷纷入局

其他车企纷纷效仿布局一体化压铸。在特斯拉的师范效应下，蔚来、小鹏、理想、大众、奥迪、奔驰等诸多主机厂开始布局一体化压铸，蔚来ET5、大众集团SSP平台、特斯拉CyberTruck均确定使用一体化压铸。

国内首批一体化压铸项目实施已逾一年，预计一体化压铸汽车将于年末逐步问世。力劲和文灿于年6月开始实施一体化压铸合作项目，距今已逾一年，压铸件良品率在年初大幅提高，目前已经为蔚来批量交付产品。国内首款使用一体化压铸的蔚来ET5也将于年9月开始交付，预计国产一体化压铸汽车将于年底至年初大量问世。

3、一体化压铸，设备是核心

压铸是通过高压将融化的高温液态金属注入钢制模具并冷却成型的金属铸造方式，生产过程由压铸机、模具及周边装置共同完成。适用于生产结构复杂、壁薄的金属零部件，具有模具可反复利用、金属件成型速度快、金属件精度高的优点。在精密、复杂的金属件制造中压铸的优势尤为突出。

目前压铸工艺主要用来生产汽车、摩托的中小型件，压铸机、材料技术进步后朝大型零部件发展。压铸机于19世纪初发明，经历年的技术革新，压铸机吨位从不足10T提升至T，压铸件也从仅10克的铅字发展到重60千克的汽车后底板。年，特斯拉提出用T压铸机一体化压铸ModelY车身后底板，不仅降低了铝合金车身40%以上的制造成本，而且将制造时间由2小时缩短到了2-3分钟。

实施一体化压铸工艺有三个关键因素，设备、材料、工艺

设备端：包括压铸机和模具。压铸机是根本，唯有压铸机锁模力提升才能生产更大的铸件；模具影响局部成形效果。压铸机核心为高压冲型与压力维持稳定。一体化压铸的核心为超大吨位压铸机所特有的高锁模力，可以实现在～毫秒内将熔体高速的压射到型腔然后凝固，持续均匀的压力使材料在高压状态下成形。若压力过小会造成铸件形成气孔，刚性和强度不够，若推进速度不均（过快、过慢），会造成铸件断裂、提前凝固。模具设计关系到最终成品的外观和性能。模具的拐角处对设计要求极高，圆滑程度不合理会造成排气不良，进而造成产品壁厚差过大等原因产生气孔；模具斜度值设计不合理，则会引起抽芯，导致开模取件时容易造成擦伤。因模具设计不合理导致局部产生气泡及断裂，机台及工艺的调整也难以消除。

材料端：合金配比影响铸件细节。铝硅合金已发展超百年，免热处理材料发展超30年（年莱茵公司首次推出铝硅合金Castasil37、镁硅合金Magsimal59）。当下免热处理材料主要区别在稀有金属（钼、锆、稀土等）的添加比例上，不同比例在强度、韧性、延展性上性能不同。不同配比的合金对应的模具设计、压铸工艺（给进结构和温度、压力控制）也不同。制造端：积累know-how的过程，一致性决定良率。整个压铸操作过程中，总共有数十个参数，涉及到加热温度、模具温度、脱模剂的使用等诸多环节。压铸的结构越复杂，对于拔模角、插破角、排气孔、出模方式、收缩方向等结构参数的要求越高，对于液态金属充填型腔速度、流态、压射比压、压射速度等工艺参数的控制越严格。

4、总需求超亿，竞争格局清晰

我们认为年超大吨位压铸机保有量在70～台之间，吨压铸机对应整岛价值为1亿元，因此对应70～亿元的总市场空间，年均14～25亿元。远期若新能源汽车下车身（前中后底板）均使用一体化压铸，我国压铸岛总市场空间有望达到亿元，全球亿元。乐观展望，若前后副车架、车门、车顶、上电池盖等其他零部件也采用一体化压铸，全球总的市场空间将达亿元。当下仅四家公司已出货超大吨位压铸机，竞争格局良好。

四、机床与刀具：将受益于制造业回暖，高端品类更具韧性

上半年受制造业下行与疫情影响，机床行业下行压力加大。经历约15个月的增长后，机床行业的主要经济指标于今年3月开始增长趋缓，进入4月后由升转降，主要原因是进入3月以来新冠疫情呈现点多、面广、频发的特点，对经济运行的冲击加大。并且北京、天津、长三角、珠三角、东北等疫情严重地区机床工具行业企业比较集中，停产或部分停产以及物流不畅、人员出行不便等困难给行业企业的运行普遍带来较大影响。同时俄乌冲突对国际产业链、供应链的影响也开始显现。以金属切削机床产量为例，1-3月同比增幅比1-2月下降5.7个百分点，1-4月开始同比下降，1-5月制造业下行与疫情的影响继续显现，同比降幅达到8.7%。

下半年，机床行业有望受益于制造业的回暖复苏。进入6月以来，社会生产生活正在有序恢复，疫情偶发因素影响减弱。近期党中央和国务院陆续推出各项刺激经济增长的政策措施，制造业在下半年有望回暖复苏，可以预见，机床工具行业也必将随着整个社会经济运行的恢复、制造业的复苏，而逐步回归正常增长的轨道。高端数控机床与刀具同时具备制造升级与进口替代逻辑，更具韧性。制造业结构升级促进机床需求结构升级，近年来我国知识密集型制造业逐渐取代了劳动密集型制造业的领跑地位，年以来，高技术产业及装备制造业的增加值增速始终高于制造业和工业整体增速，高端制造业具备较强韧性，促进国产机床行业淘汰落后产能，机床数控化率由7年的19%提升至年的38.2%，数控刀片销量也因此提速增长。此外，我国高端数控机床一直依赖进口，年金属加工机床进口额74.6亿美元，出口额53.2亿美元，存在21.4亿美元的贸易逆差，进口替代空间较大。复苏预期下，高端制造业景气度将更高，带动高端数控机床及刀具的增长，同时进口替代仍在进行，具备技术实力的头部企业受益明显。

随着人口红利减少，劳动力成本提高，制造升级的趋势将倒逼中小企业提高生产效率，进而提高对机床的性能要求。而中小企业资金实力较弱，普遍倾向于采购性价比更高的国产数控机床，因此公司有望充分受益中小制造企业的发展。欧科亿是国内刀具市场的后起之秀，数控刀片是其强势业务，将充分受益机床数控化率提升带来的增量需求，且部分产品技术指标优越，接近日韩水平，有望在进口替代中占有一席之地。此外，刀具拥有工业耗材属性，受下游制造业资本开支收缩影响较小，有望先于机床整机享受制造业回暖带来的需求增长。

五、锂电设备：短期滞扰因素，不影响行业大趋势

1、新能源车渗透率继续快速提升，疫情反复叠加材料涨价影响终端利润

年以来，我国新能源乘用车销量继续保持快速增长。根据乘联会，1-5月广义新能源车产量达到.7万辆，同比增长.2%，累计销量达到.2万辆，同比增长.5%。1-5月新能源车渗透率达到23.4%。从单月销量来看，二月的环比下滑归因于春节消费淡季，四月的环比下滑主要归因于上海地区的疫情防控，以及伴随而来的全国物流滞缓、开工下滑和部分汽车链停产。

从动力电池装机来看，1-5月我国动力电池累计装机量为83.1GWh，累计同比增长.8%，其中三元电池累计产量为34GWh，同比增长40.5%；磷酸铁锂电池累计产量为49GWh，同比增长.1%。1~5月动力电池装机量排行中，宁德时代继续以39.1GWh的装机量和47.05%的占比稳居榜首，比亚迪以18.77GWh和22.58%居于其次。

从动力电池装机量增长和新能源汽车渗透率提升的角度，锂电行业的主逻辑依然清晰，即——下游新能源车由政策性驱动转为需求驱动。短期看，依然存在较多干扰性因素：1）首先是下游原材料涨价，以磷酸铁锂为例，其现货价从21年12月的接近9万元/吨上涨至22年4月的16万元/吨。2）其次是补贴退坡的预期，根据四部门联合印发的《关于年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，新能源汽车的购置补贴政策将于年12月31日终止。

长期来看，新能源汽车渗透率的提升是大势所趋，在当前终端售价逐渐提高的背景下，销量仍保持快速增长，表明需求结构已经相比年前政策驱动的背景下有了根本性的逆转。根据新意数据的《近5年乘用车用户购车需求趋势报告》，~年以来，由政策因素所驱动的新能源车的购置动力年均下滑15.8%，到年的占比仅为15.6%，而由续航里程、电池技术所反映的产品力的驱动需求则有明显的提高。另一方面，根据国家商务部数据，21年上半年个人消费者购买电动车的比例超过70%，这也意味着电动车正式进入了大众需求为主导的内生增长市场。根据国务院发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，新能源汽车渗透率在年、年、年逐步提升至20%，40%，50%，目前看来该目标将提前完成。我们认为，目前新能源汽车市场增长已经由政策驱动转换为需求驱动，未来几年将是快速放量期。（报告来源：未来智库）

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