（报告出品方/作者：中国银河证券，王恺、严易）

一、惠伦晶体：国内压电石英晶体元器件龙头

（一）聚焦小型化、高频化，把握晶振行业未来发展趋势

公司是国内晶振行业龙头企业之一，产品广泛应用于消费电子、物联网、无线通讯、汽车、智能安防等终端市场。公司前身为东莞惠伦顿堡电子有限公司，成立于年6月，于年5月15日在深圳证券交易所创业板上市。晶振（压电石英晶体元器件）是利用石英晶体的压电效应，为电路提供参考时钟基准和频率基准，是消费电子、智能终端、网络设备、工业设备、智能安防、汽车电子和物联网等电子产业不可或缺的基础元器件。公司深耕晶振领域十余年，是表面贴装石英晶体谐振器、振荡器、热敏电阻的国家级高新技术企业，其生产的SMD、SMD、SMD是国内较早量产的小型化压电石英晶体元器件产品。公司多项产品获得高通、英特尔、联发科、海思、展锐等平台和方案商的认证，积累了一批在各个领域处于领先地位的优质客户。公司是国内民营企业中唯一拥有CNAS认可的压电石英晶体检测中心的公司，并多次承担国家、省、市科技项目，其中“精密石英晶体温补振荡器(TCXO)关键技术研究与产业化”入选广东省－中科院合作项目。

表面贴装式（SMD）压电石英晶体谐振器为公司主营产品，收入占比接近85%。公司生产的压电石英晶体元器件产品主要包括MHz的SMD型石英晶体谐振器、温度补偿石英晶体振荡器（TCXO）和热敏晶体（TSX）。其中，公司的SMD、SMD产品是国内率先量产的高规格产品，SMD成为国内首批量产并与国际同步的新一代产品，SMD已完成研制并处于试产阶段，整体上实现了小尺寸系列产品的量产，在产品的小尺寸方面处于国内领先水平。

公司是国内率先实现TCXO振荡器和TSX热敏晶体等高附加值产品量产与供货的企业。年，公司TSX热敏晶体和TCXO振荡器的产量和销量合计均约万只。得益于TSX热敏晶体、TCXO振荡器的量产能力，公司产品销售给国内外知名智能手机生产厂商、智能家居家电厂商及通讯模组模块厂商，例如国外的亚马逊、LG等，国内的小米通信、荣耀、闻泰科技（）、上海龙旗科技股份有限公司、华勤通讯技术有限公司、移远通信（）、普联技术有限公司、美格智能（）、华大北斗、泰斗微等。

5G和Wifi-6时代下，高频化和小型化为行业未来发展趋势，公司具有持续竞争力和潜在市场优势。晶振是5G及以上技术中核心的电子元器件之一，主要应用于5G及以上技术平台移动终端和基站建设上。随着5G及以上新技术平台的应用对于晶振的性能提出更高要求，晶振产品朝着高基频、小型化的方向发展，得益于在小型化产品研制的优势及已经掌握了生产高基频晶振所需晶片的光刻技术，公司具备快速切入市场所需高基频、小型化产品的能力，在国内同行中保持领先优势。公司年收购广州创想云科技有限公司，将业务拓展至安防联网监控领域。子公司创想云科技主要产品为安防监控软件平台及硬件设施，并提供相应的技术服务，广泛应用于城市公共安防、电信运营商等场景。

（二）股权结构稳定，股权激励绑定核心骨干

公司股权结构分散，董事长赵积清拥有较大控制权。公司实际控制人为董事长赵积清，通过新疆惠伦股权投资合伙企业持有上市公司21.05%的股权；之后三位大股东，安徽志道、世锦国际和香港通盈分别持有6.54%、3.29%、2.13%的股份。实际控制人赵积清已从事压电石英晶体元器件的研发，生产和管理工作20多年，对该领域的技术前沿与发展趋势有深刻见解，主持了低老化率石英晶体谐振器，高频石英晶体振荡器，小型表面贴装石英晶体谐振器等多项专利技术的研发。

股权激励绑定核心人员，为公司未来成长提供动能。公司于年7月发布《年限制性股票激励计划（草案）》，并于9月份正式实施了面向公司高级管理人员和其它董事会认定需要激励的技术业务骨干共计32人的股权激励计划，股票来源为公司向激励对象定向发行A股普通股，授予总计万股，占到当时股本总额的3.27%。激励计划的考核年度为-三个会计年度，要求在年合并报表净利润达到万元或者母公司报表净利润达到万元，并于年和年分别相对于年增长30%和50%，彰显了公司对于未来发展的信心。公司年合并财务报表范围内归属上市公司股东的净利润为.17万元，符合本次激励计划第一个归属期的条件。

（三）公司业绩显著增长，盈利能力行业领先

下游需求回暖，公司年营业收入和归母净利润大幅增长。年之前国内晶振行业竞争激烈，公司主营的MHz谐振器产品价格持续走低，加上中美贸易摩擦带来的下游需求量减少和收购广州创想云科技有限公司所在资产组减值等影响，公司在-年出现了业绩下滑、归母净利润出现亏损的情况。年以来，5G、物联网、汽车电子等领域快速发展带来晶振需求高速增长，价格也逐渐回暖，公司下游客户逐渐优化，电子元器件业务订单充足稳定，出现量价齐升的态势。年前三季度公司实现营业收入5.27亿元，同比增长.98%；归母净利润1.38亿元，同比增长.16%。

公司盈利能力转负为正，净利率进入较高水平。年以来，公司的毛利率和净利率经历了先降后升的局面，年达到历史低值，分别为11.73%和-42.9%。年开始，5G、物联网等终端需求提升带动晶振产品价格增长，公司毛利率水平提高。另一方面，公司近年来逐渐从价格竞争激烈的元件领域转向TCXO、TSX等附加值较高的器件产品转移，年前三季度公司电子元器件业务销售收入中超过50%来自于器件系列产品，带动综合毛利率提升。年前三季度公司毛利率和净利率分别为48.09%和26.18%，未来有望继续提升。

与国内晶振行业其它领先公司相比，惠伦晶体的核心盈利指标ROE处于较高的水平。公司的权益乘数处于行业平均水平，资产负债率正常；资产周转率较低，存货周转天数偏高，随着公司产能提高、下游客户不断拓展，预计公司未来营运效率会提升。公司在年前三季度的销售净利率领跑全行业。

公司费用率保持稳定，年研发投入与前一年持平。年前三季度四项费用占营业收入19.5%，主要为管理费用较高。年公司收购广州创想云科技有限公司后，管理费用有所提升，近两年已经逐步降低。公司研发费用率有所下降，年前三季度研发费用率为2.68%，同行业其他公司稳定在5%的水平。但从数额上看研发费用为.27万元，同比增长了45.30%，已与年研发投入持平。年，公司围绕“小型化、高基频”的行业发展主旋律持续进行研发，在新技术方面既攻克了更小尺寸（例如尺寸）、高基频（例如76.8MHz、96MHz）晶片生产的光刻相关技术，包括光刻减薄技术、激光隐形切割技术等，还突破了小尺寸TCXO振荡器（例如尺寸）搭载晶片与IC的特殊基座设计技术等难题，从而实现相关小尺寸、高基频元器件产品的研制和量产的能力。

二、晶振行业前景广阔，国产替代提供发展机遇

（一）小型化、高频化为发展趋势，光刻工艺为核心壁垒

晶振是数字电路的“心跳”。数字电路的正常运行离不开稳定准确的时钟信号，晶振正是为电路提供参考时钟基准（时基）或频率基准（基频）的电子元器件。晶振（石英晶体频率元器件）是利用石英晶体（二氧化硅）天然的压电效应制作成的频率控制元器件，通过不同方位的切角来实现所需要的不同频率。

晶振的工作原理是石英晶体的压电效应。在石英晶体的两个电极上施加电场会使晶体产生机械变形，反之，如果在晶体两侧施加机械压力就会在晶体上产生电场。基于这种特性，在晶体的两侧施加交变电压，晶片就会产生周期性的压缩和延伸，并在电极上产生电压。这种振动和电压一般很小，但是在某个特定的电场频率下会产生共振现象，振幅明显加大。利用此效应可以使晶体以其固有频率振动，产生高精度振荡频率，等效于一个串联的RLC电路。

晶振按功能划分可以分为谐振器（无源晶振）和振荡器（有源晶振），有源晶振构造复杂、精密度高。无源晶振构造简单，只由一块石英晶片和两个电极板组成，需要有外部电路配合才能起振，主要可分为普通无源晶振和内置热敏电阻的无源晶振（TSX）。有源晶振是内含石英晶片和振荡电路的模组，不需要再设计外围电路，直接就可以产生振荡信号输出，主要可分为晶体振荡器（XO）、温度补偿晶体振荡器（TCXO）、压控晶体振荡器（VCXO）、恒温晶体振荡器（OCXO）。两种晶振相比，无源晶振精密度和稳定性低，但是有成本低、功耗低的优势，因此应用场景也比较广泛。有源晶振更适用于像卫星通信、航空航天等精密度要求高的场景，比如温度补偿晶体振荡器内部加了一个IC，通过算法的方式进行频率的补偿，来抵消石英材料在不同温度下频率受到影响的问题，主要用于5G进展、金融、电力等高精度要求领域。

晶振按频率划分可分为低频（KHz）晶振和高频（MHz）晶振，后者厂商竞争激烈。KHz晶振可以产生时序电路基准信号，主要用于计时系统，出现在有时间显示或周期的地方。主流产品为32.KHz晶振，其低功耗的特性被用于电子设备的唤醒功能。MHz晶振提供基准频率信号，应用场景广泛，国内晶振厂商多在MHz领域布局，竞争环境激烈。

晶振朝向小型化、高频化发展，光刻工艺成为技术核心壁垒。为了满足可穿戴和手机等轻薄便携产品的需求，晶振正往小型化、片式化、薄片化的方向发展，MHz晶振产品从（3.2mm*2.5mm，下同）、不断发展到、，现在也被研制出来并开始试产。同时，随着5G和WiFi-6技术的发展和普及，更高频率的晶振有利于减少噪声影响，提高高速通信的稳定性。高通手机平台晶振频率已经从38.4MHz向76.8MHz升级，联发科手机平台晶振频率也从26MHz向52MHz升级，WiFi-6甚至要求80MHz-96MHz。由于晶振工作频率通常与晶片厚度呈反比，所以想要达到50MHz以上的高频率，关键技术是基于半导体技术的光刻工艺，将晶片加工至超薄。光刻工艺难度大，因此率先掌握成熟的光刻工艺并具有量产相关高频产品能力的厂商将获得竞争优势。（报告来源：未来智库）

（二）5G、物联网技术拉动需求，下游空间广阔

根据CSA等的统计数据，年全球晶振市场规模达到30.41亿美元。年全球晶振出货量为.68亿只，同比下降2.60%。受到新冠疫情影响，年市场规模进一步降低。随着5G、IoT、汽车电子等新兴市场快速发展，晶振产业将有所回暖，预计到年市场规模达到29.21亿美元，出货量达到.32亿只。

国内市场上，智研咨询预测中国晶振市场规模将从年的.04亿元增长至年的.21亿元，CAGR达到9.22%。从供需情况来看，我国对于晶振的需求量一直大于国产晶振供应量，国内很多市场仍在使用日台晶振产品。

晶振下游应用领域广泛，覆盖通信网络、移动终端、物联网、汽车电子、智能家居、家用电器等应用场景。考虑各应用场景所需的晶振数量，在汽车电子领域，智能化背景下对晶振需求更高，某些高端车型需要70-颗晶振。在基站、光学通信领域，单台设备往往配备10颗以上的晶振。手机、笔电、可穿戴设备等产品也贡献了很大的市场，单台设备需要用到2-5颗晶振。

5G手机渗透率提高，推动高频晶振量价齐升。和4G手机相比，5G手机将推动晶振往小型化、高频化方向升级，首选方案为频率达到76.8MHz或者96MHz的高频晶振。高频率晶振的生产依靠先进的光刻工艺，推动单颗晶振价值量提升。根据IDC统计，年全球智能手机出货量为12.94亿部，其中5G手机出货量2.4亿部，渗透率达到18.5%；预计年全球智能手机出货量达到13.93亿部，5G手机出货量5.5亿部，渗透率提高至39.5%。根据中国信通院的数据，国内年智能手机出货量为3.08亿部，其中5G手机出货量为1.63亿部，年渗透率保持在70%-80%的水平。

IoT井喷式发展，带来巨大晶振市场增量。近年来，随着科技的发展和技术的进步，将普通的设备接入到互联网已经成为主流趋势，无论是传统家电或是新兴智能设备，都将成为IoT的下游应用。智能家居、安防监控、智慧城市中都有很多的网络接口，这些应用场景都会用到2-5颗晶振。根据IoTAnalytics预测，到年，全球IoT设备的数量将从年的亿台增长到亿台，年复合增长率超过19％。

可穿戴设备快速发展提供晶振增量市场，重点

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