（报告出品方/作者：中信证券，徐涛、胡叶倩雯、梁楠）

公司概况：SiP龙头强者恒强，传统ODM/EMS业务升级在望

历史沿革：四十载深耕电子制造服务赛道，SiP+ODM/EMS双轮驱动

公司是SiP微小化业务与传统ODM/EMS业务并进的电子零部件龙头，积极布局通讯、消费电子、电脑及存储、工业电子与医疗、汽车电子五大产品线。公司成立于年，是全球最大半导体封测公司日月光半导体的控股孙公司，借助日月光平台成为全球电子设计制造领导厂商，在SiP模块领域居行业领先地位，同时提供D（MS）2产品服务：设计（Design）、生产制造（Manufacturing）、微小化（Miniaturization）、行业软硬件解决方案（Solutions）以及物料采购、物流与维修服务（Services）。回溯公司发展历史，主要可分为3个阶段：

——（1）-年：公司及其前身进军车电类、通讯类、工业类、计算机及存储类、消费电子类五大市场，完成ODM/EMS业务横向布局。公司的历史最早可追溯至年，原母公司（现为子公司）环隆电气于中国台湾成立，立足汽车电子市场，提供整流器制造服务。年，环隆电气进入无线通讯产业，提供无线通讯产品制造服务。年，环隆电气通过提供POS产品和视讯产品制造服务进入工业类和消费电子类市场。年，环隆电气开始提供SHD（工业手持装置）和伺服器制造服务。年，公司前身环旭有限成立，主要产品为无线网络设备（WP）、液晶面板控制板（VPD）和商用及网络存储装置（Storage），同时为环隆电气代工制造智能手持终端设备（SHD）。-年间，公司通过收购环隆电气无线网络设备、液晶面板控制板、商用及网络存储装置等业务完成资产重组和业务整合，解决了同业竞争问题。截至年，公司完成车电类、通讯类、工业类、计算机及存储类、消费电子类五大类产品布局。

——（2）-年：公司上市，此后深化业务纵向布局，SiP业务绑定大客户迭代成长。年公司于A股上市，年苹果推出AppleWatch，公司借助此前为iPhone、iPad提供WiFi模组SiP产品的合作关系（起初凭借日月光的平台间接供货，后以联合研发形式直接供货A客户），顺利切入A客户可穿戴设备SiP制造服务。年，环旭电子收购环隆电气99%股权，将环隆电气旗下SiP（微小化系统封装）的接单业务完全整合进上市公司体内。

——（3）年至今：加快全球化扩张并启动多项策略投资，SiP+ODM/EMS双轮驱动。年以来，公司加快全球化扩张并启动多项策略投资，如与中科曙光在昆山成立合资公司（年3月）、投资PHIFund汽车电子基金加快汽车电子产业布局和业务拓展（年12月）、参与新加坡上市公司万德国际私有化（年8月完成）、收购欧洲第二大EMS公司法国飞旭集团%股权（年启动，年12月完成。法国飞旭主要提供工业类、汽车电子类、医疗类等多领域产品，目前公司正逐步加强与飞旭在工厂、供应链、客户、财务等方面的协同）、在越南海防（年12月）和惠州（年1月）投资建设新厂、与美律实业成立合资公司（年7月）等。年3月，公司发行可转债，为量产可穿戴设备SiP模组和升级EMS业务提供坚实基础。年7月与12月，越南厂与惠州厂相继正式投产，截至年3月，公司生产销售据点遍布亚非欧美四大洲，在数十个国家拥有27个生产据点，超过条SMT生产线。

整体看，公司初期以ODM/EMS业务起步，近年来通过为国际大客户提供SiP服务实现营收高速增长，我们估算公司年SiP业务营收占比达60%+。展望未来，我们预计公司仍将以SiP和ODM/EMS两大业务为主线稳步成长。其中，SiP领域主要包括通讯和消费电子两大业务，未来公司将积极拓展微小化模组的应用和市场，发展SOM(SystemonModule)、SipSet等模块化产品，在继续深化与A客户合作的同时重点开发非A客户SiP业务，开发新成长动能。ODM/EMS领域目前主要包括电脑及存储、工业、汽车电子、医疗电子四大业务，预计未来公司将进一步强化电子封装制程、高密度SMT制程和“EMS+”等多元制程服务能力，且积极与飞旭进行协同，完善全球化EMS业务布局，适应未来更多的属地化制造需求；同时公司将在汽车电子板块持续发力，利用汽车电动化东风成长扩张。公司年营收规模.0亿元，归母净利润18.6亿元，均创历史新高，上市以来收入和归母净利润CAGR分别约为17.3%/12.4%。

主营业务：五大类业务广泛布局，微小化模组贯穿始终

业务构成：围绕SiP与传统ODM/EMS两大技术布局五大类业务，年公司通讯/消费/工业/电脑及储存/汽车电子营收占比分别约38%/34%/13%/9%/5%。公司拥有SiP及ODM/EMS两大能力，一方面，作为SiP微小化技术领导者，公司开展了通讯类与消费电子类业务，未来将在工业类、汽车电子类产品领域拓展微小化技术的应用；另一方面，作为全球知名ODM/EMS厂商（年营收规模排名第12位），公司开展了工业类、电脑及储存类和汽车电子类业务，年12月，公司合并法国飞旭集团报表，ODM/EMS品类新增医疗电子产品，但营收占比较低。从业务构成来看，公司年通讯/消费/工业/电脑及储存/汽车电子等五类主要业务营收占比分别为38.36%/33.57%/13.16%/8.67%/4.71%，其中我们测算SiP业务合计占比超60%。

——SiP业务：主要应用于消费电子和通讯电子两大板块。公司SiP产品目前主要应用于消费电子和通讯电子领域，涉及WiFi模组、UWB模组、毫米波天线模组、指纹辨识模组、智能穿戴用手表模组和耳机模组等系统级模组产品，未来公司将继续按照“主动出击，先模组化，再微小化”的路径在5G、互联网、人工智能、自动驾驶等领域开发更多SiP需求。从业务模式上看，公司与母公司日月光均有布局SiP相关业务，但二者在SiP业务上的擅长范围不同（如涉及半导体级的相关制程是日月光的业务范围，涉及SMT制程的是环旭电子的业务范围），公司SiP产品是多颗不同芯片以及不同类型元器件异构集成的系统性模组产品（如上述WiFi模组、智能穿戴模组等），日月光在SiP业务上主要生产单一功能的功能性模组（如AiP、指纹模组、感光模组等）。因此，公司可以灵活对不同的产品生产进行调配，将部分涉及封测前段制程的单一功能SiP模组外包给母公司日月光，实现业务上的联动协同。

——ODM/EMS业务：主要面向电脑存储、汽车电子、工业电子、医疗电子四大板块，基础扎实。（1）电脑及存储方面：公司是领先的固态硬盘设计与制造合作伙伴，为客户提供制造服务及硬件设计、产品验证以及定制开发的生产测试平台的服务。（2）汽车电子方面：公司在汽车行业拥有超过30年经验，是汽车电子市场的领先制造商，被全球知名电车厂商认可为长期合作伙伴，业务范围包含零组件、电路设计、微控制器(MCU)韧体开发、布线配置、机构设计到产品的验证测试等。（3）工业电子方面：公司携手Asteelflash，制造能力涵盖的范围从诊疗设备到手持设备，从印刷电路板组装（PCBA）到成品组装。（4）医疗电子方面：公司医疗电子业务来自飞旭（FAFG），主要包括维生素K拮抗剂治疗仪、心血管设备和葡萄糖计量医院用分析设备。

技术优势：重视研发创新，技术布局充分。公司重视技术研发创新，近年研发费用呈现逐年递增趋势，年研发投入为16.41亿元，-年复合增速达13%。年环旭电子研发人员人，占公司总人数的9.7%。同时，为激励公司员工研发积极性，公司制订有《专利管理及奖励办法》，并定期举办研发竞赛。截至年底，公司累计取得项专利，较年增加36件，具有丰厚的技术积累，在五大业务方面拥有深厚的技术优势。

全球布局：公司坚持“全球化”生产经营布局，把握属地化制造需求。为快速响应全球需求，公司坚持区域化生产，根据业务情况不断改善子公司治理，注重发挥规模和协同效应，进一步整合全球优质资源及人才。如年，环旭收购Memetch，提升并丰富产品设计及供应链能力；年，环旭收购法国飞旭（FAFG），于年底开始并表经营，进一步扩大全球营运及电子设计制造之市场布局。截至年年末，公司在10个国家和地区已建立27个大型生产据点（含在建），工厂遍布中国大陆、中国台湾地区、美国、日本、法国、波兰、越南、墨西哥、德国、英国、捷克等地，服务全球知名厂商。

客户结构：公司供货诸多知名品牌，下游客户集中度高，港澳台及海外客户营收占比常年超80%。客户结构上看，公司客户多为全球业界一流品牌厂商，供应关系长期稳定。通讯类产品已供应苹果（Apple）、高通（Qual

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