咱们接着看之前我筛选出来的隐形冠军系列公司：大族激光。

从去年下半年以来，我看得比较多的行业，制造业居多，尤其是智能制造、先进制造、高端制造等领域，包括我看过的公司，埃斯顿、汇川技术、徐工机械、光威复材、华测导航、钢研高纳、玲珑轮胎等制造业企业，无疑都在彰显着一个特点：转型升级，这也是符合未来5-10年，我国企业转型升级的特征。

再加上最近看的《隐形冠军：未来全球化的先锋》一书，不禁感叹，德国作为全球制造业强国和出口大国，其以‘工匠精神’著称的‘德国制造’产品具备强大国际竞争力，在全球市场有口皆碑，而且能诞生这么多隐形冠军，凭借不就是德国开放包容氛围和开拓创新的能力么？确实值得我们学习和借鉴。所以，这也是为何近些年，国家在工业4.0背景下，推出“中国制造”计划，也是基于这个原因之一。而激光加工装备制造行业，也正是在政策助力下，也有望迎来快速增长。毕竟激光加工制造有如下一下特点：激光易于控制，可以将激光加工系统、机器人系统与计算机数控技术等相结合，柔性化程度高、加工速度快、出产效率高、产品出产周期短等，前景还是值得期待。

（一）公司概况

在分析这家公司之前，我们不妨先简单了解一下激光行业。

首先，从产业链角度看：

激光行业的上游主要为光学部件，光学材料、光学器件、数控系统等，代表企业有长飞光纤、福晶科技；

中游为激光器，代表企业有锐科激光、IPG；

下游为设备集成商，包括激光切割、激光焊接、激光打标，代表企业有大族激光、华工科技；

终端应用领域有汽车、石油、造船、航空航天、电子信息、轨道交通、通信、医疗等。

看下表，是激光产业链的几家主要上市公司财务数据：

福晶科技和大族激光的毛利较高，但大族激光的净利率最低，主要是销售费用过高。同时，大族激光和长飞光纤的销现比和利润含金量较高，这两家公司收入也是最高，研发费用绝对金额也是最高，但大族激光和福晶科技的研发费用率最高，超过了10%，这个研发水平比例，确实有一定的科技含量。

简单从这几个关键财务数据看，大族激光除了销售费用高导致净利率低以外，其他指标在同行中表现可以说是比较好的。

如果从年整个中国激光产业市场来看，下游的激光加工占比最大，为40%，中游的激光器则为20%，两者合计占比超过2/3。

其中，激光器就是激光设备的心脏，也是激光产业链的核心环节。同时，目前，国内的激光产业逐渐在技术和价格上具备竞争力。

年全球激光加工设备市场规模达到了亿元，其中材料加工与光刻市场占比最高、达40.6%，其次为通信与光储存市场、占比为27.1%。

而国内的激光加工设备销售收入大概为全球的一半，年达到了亿元左右，年预计达到亿元。

再看激光产业的地域分布，根据中国科学院武汉文献情报中心的数据：

在我国激光产业的五大地带中，年，华南地区的激光市场规模为亿元，其中广东和福建是支撑其市场规模增长的“领头羊”；

华中地区激光市场规模为亿元，形成了以武汉为首的激光产业群；

华东地区激光市场规模为亿元，主要集中在上海和浙江两省市；

东北/华北实现了亿元的市场规模，东北以辽宁和吉林为中心，华北集中于北京和河北；相比之下，西部地区市场规模较小，为60亿元，主要集中于四川、陕西、重庆一带。

如果从整个竞争格局看，全国市场格局都比较分散，例如全国激光加工设备TOP8占比仅为24.3%，市场集中度较低。年大族激光的其他专用设备制造业收入81.5亿元，华工科技电子元器件制造业收入31.9亿元，分别占据亿的市场份额为12.4%、4.8%，大族明显遥遥领先于华工。而且，大族激光在华南地区的市占率达到了40.7%、华工科技在华中地区的市占率达到了21%，所以大族激光在华南地区是响当当的龙头一哥。

再看激光创新技术，广东和江苏应该是技术创新大省。

看数据：

年，中国共新增激光技术相关的专利技术项，其中广东和江苏新增专利技术项和项，是我国激光技术创新的大省，多年来一直保持领先的地位；

北京和浙江的激光专利技术新增量均超过项，分别为项和项，位于第二梯队；湖北、上海、山东、安徽、陕西、四川位于第三梯队，激光专利技术新增量超过项。

也就说，国内激光技术专利这种增长趋势，其实也反映了我国激光技术的创新和能力不断增强，同时技术的创新也有助于打破国外的技术壁垒，从而提升我国激光产品在国际市场的竞争能力。

好了，现在就进入今天的主角，大族激光的分析。

首先，大族激光成立于年，于4年上市，是国内激光装备行业的领军企业，也是世界知名的激光加工设备生产厂商，在激光加工设备领域也成为了行业内唯一入选国家工信部智能制造试点示范项目名单的企业，也是国内激光设备最齐全、细分行业经验最丰富的公司，也是目前亚洲最大、世界知名的激光加工设备生产厂商。

在这个领域，排名第一的是德国快通，大族激光排名第二。在全球激光设备企业中Trumpf营收、利润规模第一，大族激光营收、利润规模排名第二。得益于研发优势、人才优势，大族激光盈利能力远超国内同业，比肩国际龙头。

公司主营业务为激光设备及自动化配套设备、PCB及自动化配套设备，激光设备及自动化配套设备包括小功率激光设备、大功率激光设备、其他激光设备。

由于下游景气度不同，公司各类激光设备营收增速差异较大。

反正看起来是一家挺牛逼的企业。

产品主要应用于消费电子、显视面板、动力电池、PCB、机械五金、汽车船舶、航天航空、轨道交通、厨具电气等行业的金属或非金属加工。

其中激光及自动化设备业务覆盖应用领域较广，产品布局已经较为完善，主要包括大功率和小功率产品。

大功率激光加工主要用于厚度较大的板材、管材等的切割焊接加工，终端应用领域包括工程机械、汽车船舶、办公家具、农业机械等领域。

公司小功率产品涵盖激光打标、精密焊接、精密切割等业务，主要应用于手机等消费电子产品。

公司亦在PCB加工设备方面具有深厚的积累，于2年开发出中国第一台PCB激光钻孔机，并随PCB产业向中国转移而获得高速发展，开发出一系列应用于PCB加工的机械/激光设备。

大族激光海内外布局兼具，至年海外收入增长较快，但年出现了下降，近8.98亿元、同比下降26%，占收入的9.4%，到了年又加快国际化步伐，对标国际竞争对手，重新规划产品及战略，进军海外高端市场。

还是先从大族激光的收入结构分析说起。

根据公司财报数据披露，收入按行业划分：

分为其他专用设备制造业和其他信息技术业，年收入分别为81.4亿元、14.2亿元，占收入比例为85%、15%。所以其他专用设备制造业占据大头，这块业务18、19年收入出现了下降，这其中的原因也是受到了汽车及消费电子行业周期性衰退、中美贸易摩擦等因素影响，公司业绩出现了承压。

同时，我也注意到了一点，就是其他专用设备制造业的单位成本这2年好像不太好控制，提价增速都无法覆盖掉成本，导致毛利率上不来，即便设备在年创了新高，卖到了32万元/台，但每台成本也跟随创了新高，达到了24.5万元/台，具体原因我初步判断估计是年销量下来了，所以生产线开工率也随着降了下来，毕竟17、18年都是3.2万台以上啊，突然减少了5万多台，才导致各种成本也跟着上来了。

再看收入按产品分类：

看下图表：

目前公司形成激光及自动化配套设备、PCB及自动化配套设备两大主业，年收入分别为76.4亿元、12.8亿元，占据收入比例的80%、13%，合计超过了93%。还有毛利率，激光及自动化配套设备从17年的41.5%降低至19年的32.65，PCB及自动化配套设备近5年则稳定在36%的水平。

如果再继续拆分来看，跟15年相比，小功率激光业务从56%的收入比重降低至19年的37%，大功率激光智能装备业务从18%提升至年的21%，而年，由于受到汽车、3C消费电子行业周期性下滑及中美贸易摩擦影响，我国激光设备企业面临巨大市场竞争压力，相关厂商也想希望通过借降价来提高销量，所以才形成了价格战。

例如，据OFweek激光网，高功率激光切割机每0W的价格已经低至15万。受此影响，大族激光年大功率激光加工设备业务收入20.4亿元，同比也下降了12.4%；年因消费电子行业下滑，公司小功率设备收入35.3亿元、同比下降25.3%。

客户方面：公司年前五大客户销售额为13.8亿元，占年度销售总额比例的14.4%，说明公司没有过度依赖单一大客户。具体来看，如下：

年小功率激光设备营收占比为37%：下游客户主要为消费电子企业，包括苹果、华为、ViVo等企业。过去这块小功率激光设备业务收入波动增长，增速较高、波动性较大主要受下游大客户苹果产品外观更新节奏影响，历史上苹果贡献的营收占公司小功率激光设备比例一度超过50%。未来收入增速预计15-25%。

大功率激光设备营收占比为21%：下游客户主要包括汽车、船舶、轨交企业,包括上汽集团、宇通客车、中航工业、中船重工、中国中车、徐工机械、日立电梯等企业。年收入下降主要系中美贸易摩擦致部分客户资本开支趋于谨慎。未来这块业务的收入单价会下降，但大功率激光设备渗透率也会提升。未来收入增速预计10%。

PCB及自动化配套设备营收占比为13%：下游客户主要为PCB企业，例如深南电路、生益科技、沪电股份、景旺电子等企业，公司产品包括机械钻孔设备、LDI激光成像设备、通用测试设备。发展主要得益于国内PCB产业的快速发展和PCB产业升级，年中国PCB市场占全球PCB市场的比例达52%，较年（38%）大幅提高。未来收入增速预计20-30%。

年公司新能源锂电行业设备占收入的12%：公司主要产品为电芯自动化集成系统、模组pack自动化集成系统、整线自动化集成系统，主要大客户包括宁德时代、国轩高科。

年公司显示面板行业设备占收入的比例为7%：公司产品包括激光切割设备、激光修复设备、激光剥离设备、画面自动检测设备，公司下游客户为国内主流面板厂，包括京东方、TCL。

年公司LED及半导体行业激光设备占收入的3%：其中LED行业设备营收为1.44亿元，半导体行业激光设备营收为0.5亿元、同增52%，光伏行业激光设备首次获取大客户订单，实现营收0.63亿元。

总体来看，公司各项业务，未来随着5G手机出货量快速增长、消费电子大客户或将迎来创新大年，这也会利好公司小功率激光设备业务，叠加全球智能手机行业复苏于年迎来复苏，带来新一轮换机周期，公司在消费电子领域拥有优质的客户资源，这也会带来业绩复苏。

再看公司的发展战略：

下面一段话是摘自大族激光年年报的信息，从文字描述上看，大族不断地拓展新的业绩增长点，在夯实主业激光设备制造业务、做好集成商这个角色以外，未来也会进军激光产业链的中游激光器领域，即将会同锐科激光所处的激光器领域形成竞争关系。

当然，即使大族激光不向上游拓展和研发激光器，其实当前大族在中小功率激光器领域也已经实现了自制，大功率还是依靠外购，那么，我说这话的依据在哪里？答案就在于大族激光于年4月20日在互动平台表示，大族激光大功率激光器研发工作在6年前启动，目前在测试阶段，该核心器件自产工作还没有启动，目前没有可以对外公布的准确时间表。年4月28日在互动平台又表示，公司在大功率激光器、切割头、数控系统、电机等核心部件上，均具备自产能力。近年来，公司大功率光纤激光器的自产率正逐步提升，进口部分占比总体呈下降趋势。

而且公司目前30%的毛利率也不算低了，如果拓展了，那做得好，那固然是好事，看公司后续动作然后再观察吧。

（二）公司治理

实际控制人：

大族激光的实际控制人、董事长及总经理是高云峰，生于年，目前54岁左右，高云峰是东北人，在北京航空航天大学毕业后，选择在南京航空学院从教，那时是年，恰好是25岁，处于风华正茂的年纪。

总体看下来，看他的面相和之前他对央视记者的回答来看，应该是个比较强势的人，我不知道他这种性格会不会影响到公司的经营情况。

股权结构：

从公司十大股东来看，截至年9月30日，公司前十大股东中，有不少外资机构和国内机构，得到了他们的认可。

股权激励视角：行权条件要求~年扣非净利达15、17、19亿元。

首次股权激励：两个行权期满足行权条件，助力公司业绩快速增长。年10月，公司实施首次股权激励，行权条件的公司层面业绩考核为：以年经审计的扣非后净利润为基数，年扣非后净利润增长率不低于10%，年扣非后净利润增长率不低于25%，年扣非后净利润增长率不低于45%；即、、年扣非后净利润需达3.7、4.2、4.9亿元。、年公司均满足行权条件。

新一轮股权激励要求、、年扣非后净利润达15.27、16.72、18.9亿元。

年9月公司实施新一轮股权激励，对位董事、核心骨干授予近万份股票期权，行权价格为30.57元，行权条件的公司层面业绩考核为：以年经审计的扣非后净利润为基数，年扣非后净利润增长率不低于5%，年扣非后净利润增长率不低于15%，年扣非后净利润增长率不低于30%，即、、年扣非后净利润需达15.27、16.72、18.9亿元。

股东大会：我本来还想再继续分析一下大族激光的董事会、董事、独立董事等情况，因为股东大会是事关一家公司命运及控制权的一件大事，非常重要，但考虑到其中的复杂关系及内容太多，暂且不展开讲了，以后有时间再在其他公司中穿插进来吧。

（三）财务分析

1、收入、利润、费用：

下面2张图是大族激光的收入和扣非净利润，收入在和年首次出现了下滑，具体原因上面也讲过了，此处不展开了。公司的扣非净利润也基本跟随着收入增长而波动。

2、净利率：

公司净利率-年期间，基本稳定在13-15%的水平，年则出现了断崖式下跌至6.4%。

3、销售费用分析：

公司17-19年的销售费用分别为11.4亿、10.9亿、10亿，占比总收入比例分别为9.8%、9.9%、10.5%、35.6%，销售费用增速基本与收入增速对得上，而一半以上的销售费用主要是销售人员的职工薪酬，所以也符合行业特征。

4、毛利率：

公司毛利率在8-年期间，基本在37-40%上下范围波动，而年直接下滑至34%，具体原因上面也谈到了，主要原因是为了抢份额，进行了价格战。

5、应收账款分析：

大族激光-年期间，应收账款呈现上升趋势，但年明显出现了下降，这也与公司收入出现了下滑以及部分货款到期回收有关。应收账款占收入比例从15年的31.5%提升至年的41.1%，占总资产比例也相对应从23%下降至22%。

一般应收账款占比收入超过30%，就应该值得引起警惕，像大族激光的这个指标，确实有隐忧。

而且从应收款增速与收入增速角度对比看，常年都高于收入增速，这也侧面反映公司经营是以牺牲应收款为代价。

公司应收账款高也没办法，谁让他的下游客户都是一些牛逼的企业呢，但好在接近87%以上的账龄在1年以内，也还好。

6、现金流分析：

从销售商品、提供劳务收到的现金和销售收入这个比例来看，年开始大于1，

利润含金量这个指标，除了年小于1以外，具体原因根据公司的解释是报告期内公司销售结构有所调整，部分应收账款回收期延长所致，其余年份还算合理。

7、从产业链角度看：

公司能够无偿占用上下游资金做生意的金额，从15年的-9.2亿，缩小至19年的-3.3亿，说明公司对上游的议价能力不断地增强，供应链管理能力也增强，也从侧面反映出公司在行业话语权逐渐增强，尤其是对上游供应商的资金占用能力。

财务这方面，总体来看，大族公司的收入开始受益于下游复苏而从去年二季度开始出现了增长，持续至去年三季度。而且公司在费用方面还是比较稳定，但管理费用逐步提高，原因在于大族激光加大了研发投入增加。但同时现金流也不是很稳定，现金流不稳定，净利率也不稳定，这也与公司受周期影响有关。

大族激光从本质上来看，就是以及爱设备制造商，而这种成套设备的优势就是单套的产品价值会比较高，所以定制化程度也搞，但不好之处就是缺乏定价权。所以说，如果想在大族激光身上赚钱，那基本赚的就是赌整个激光行业的增长，即赌下游应用领域行业的复苏从而带来设备订单的增加，最终驱动业绩增长。

（四）估值分析

目前公司市值亿，TTM市盈率估值47倍，券商对其20-22年的净利润预测分别为12.4亿、16.6亿、19.5亿，根据公司过去的估值中枢为30倍，如果年利润能做到20亿，则有亿市值。

对于未来公司的收入，按照市场份额估值法，假设-年的激光行业规模复合增速为10%左右，则年的行业收入规模将达到为1亿，公司的市占率从目前的12%提升至25%，则收入为亿，结合以往的净利率水平为13%左右，净利润也大致为40亿，给予30倍估值，估值为1亿区间，相较于目前的亿，还有%的上涨空间。

如果再从产业资本视角看公司合理估值：公司PB的合理估值在5~7倍。

这个估值法，是券商给的，而目前公司的PB5.5倍，基本处于5-7的下限，有一定的安全边际。

所以，短期来看，公司目前的估值不算很高，股价也还没有大幅涨过，业绩又不错，但管理层这一块和应收账款确实值得我们注意这个风险。