（报告出品方/作者：民生证券，方竞、李少青）

1PCB业务起家，拓宽产业链切入半导体领域

1.1PCB样板小批量板、IC封装载板先行者

兴森科技是国内领先的PCB样板、小批量板快件制造商，致力于助力电子科技持续创新，为成为世界领先的硬件方案提供商而不断前行。公司主营业务围绕PCB业务、半导体业务两大主线开展。PCB业务从配套客户研发端的样板快件延伸至量产端的批量经营，涵盖研发-设计-生产-SMT表面贴装-销售全产业链，样板快件主要配套下游客户新产品研发端的打样需求，批量业务主要配套下游客户的量产需求；半导体业务聚焦于IC封装基板和半导体测试板领域，专注于半导体材料领域的国产化突破。公司产品广泛应用于通信设备、工业控制及仪器仪表、医疗电子、轨道交通、计算机应用、半导体等多个行业领域。公司拥有众多一线厂商客户，客户资源优质。年9月，公司通过三星认证，成为三星唯一的大陆本土IC封装基板供应商。

1.2横向并购拓宽产业链

兴森科技始创于年，年在深交所上市。兴森科技起家业务为PCB样板业务，年成立广州兴森快捷电路科技股份有限公司，开启小批量板业务。年收购FINELINE25%股权并于年完成FINELINE%股权，同时年收购Expection公司%股权，逐步打开国际市场。公司立足印刷电路板业务，开拓半导体业务。年正式进军封装基板领域，并于年收购XcerraCorporation半导体测试板相关业务。

1.3股权激励增强凝聚力

截至年7月，兴森科技总股本14.亿股，邱醒亚持股16.42%为实际控股人。公司其他重要股东为晋宁、叶汉斌、张丽冰和金宇星，持股比例分别为4.5%、4.25%、2.8%和1.7%。公司于年3月26日，回购股份共计.9万股，占当时公司股本总额1%，成交均价为9.45元/股，支付总金额为.8万元，向邱醒亚、陈岚、刘新华、曾志军、刘湘龙、乔书晓、蒋威等在内的人授予万股，预留72.9万股，占持股计划总份额的4.9%。

公司总部设在中国深圳，并在广州、珠海、江苏宜兴及英国建立了生产运营基地；公司已在北京、上海、武汉、成都、西安设立了分公司，在中国香港、美国成立了子公司，目前海内外已建立数十个客户服务中心，形成了全球化的营销和技术服务网络，为全球四千多家客户提供优质服务。广州生产基地目前具备2万平方米/月的IC封装基板产能，年全年良率维持在96%。公司通过收购美国Harbor公司，进入半导体测试板领域，在全球半导体测试板整体解决方案领域具有优势地位，主要客户均为一流半导体公司。向客户提供的是完全定制化的服务，附加值较高，产品价格和毛利率水平都较高。

1.4公司营收稳步增长，盈利能力增长提速

-年，公司整体营收从32.83亿上升到50.40亿，CAGR为11.31%，Q1营收达到12.72亿元，同比增速达到18.77%。分业务来看，PCB业务为公司的核心业务，年到年，营收从25.26亿上升到37.94亿元，四年年复合增速为10.70%，营收占比较稳定，维持在75%-80%。IC封装基板为公司延伸业务，营收占比相对较小，-年从2.25亿元增加到6.67亿元，CAGR约为31.22%，营收占比逐步提升，从年的6.85%提升到年的13.23%。半导体测试板业务为公司收购Xcerra公司的拓展业务，起步较晚，增速较小。年营收为4.91亿元，年营收为4.17亿元。归母净利润增长提速，净利率不断上升。年归母净利为1.65亿，年达到6.21亿，CAGR达到39.28%，Q1归母净利实现2.01亿元，同比增长99.01%。净利率整体呈上扬趋势，年净利率为5.84%，年为12.16%，上升6.32个百分点，年由于公司PCB和IC载板业务产能释放，年净利率略高于年净利率。Q1净利率达到15.37%，同比增加5.54pct。

公司综合毛利率较稳定，维持在30%左右。从各业务来看，-年PCB业务毛利率从年的30.87%提升至年的33.13%，上升2.26pct，整体高于综合毛利率水平；IC封装载板毛利率波动比较明显，从年的10.58%提升至年的26.35%，年有明显提升，主要原因系产品产销两旺、新产品实现稳定量产；年半导体测试板毛利率降幅较大，从年的26.69%下降至年的20.34%，主要原因系广州基地新产能年中投产贡献有限，同时Harbor受美国本土疫情影响。从费用端来看，公司期间费用率整体呈稳中有降的趋势，从年的21.6%下降到年的18.65%，下降2.94pct，Q1期间费用率有所提升，达到19.89%，主要系Q1支付年终奖金导致管理费用率较高。销售费用率和管理费用率均有所改善，分别由年的6.05%/9.33%下降到年的3.41%/7.94%，降幅2.63/1.39pct。研发费用率和财务费用率较为稳定，保持在5.5%/1.5%左右。

2供需失衡加速国产替代，IC载板风鹏正举

2.1IC载板不可或缺，景气度持续向好

IC载板是随着半导体封装技术不断进步而发展起来的一项技术。在高阶封装领域，IC载板已成为芯片封装中不可或缺的一部分，不仅为芯片提供支撑、散热和保护作用，同时为芯片与PCB母板之间提供电子连接，起着“承上启下”的作用，甚至可埋入无源、有源器件以实现一定系统功能。IC载板属于比较高端的PCB板。它是在HDI板的基础上发展而来的，具有高密度、高精度、小型化及薄型化等特点。IC载板产品大致分为存储芯片IC载板、微机电系统IC载板、射频模块IC载板、处理器芯片IC载板和高速通信IC载板等五类，主要应用于移动智能终端、服务/存储等。20世纪六七十年代，伴随着IC的开始出现，整机生产以分立器件为主，IC为辅，此时的技术需求，只是寻求更稳定的工作。所以此阶段采用了最易实现的以双列直插式(DIP)为代表的封装，辅以单列直插式(SIP)与针栅阵列(PGA)封装，满足了线路板(PCB)波峰焊装配的要求。此时，引脚间距均约为2.54mm。

20世纪八十年代，随着表面组装技术（SMT）的提出，整机体积的缩小，对IC封装提出了新要求。IC封装开发出了以塑封有引线芯片载体(PLCC)，引线间距为1.27mm、四边引出线扁平封装(QFP)，引脚间距为0.8—1.0mm为代表的紧凑型封装形式，辅以小型双列直插式(S-DIP)，引脚间距1.mm、小型封装(SOP)，引脚间距为1.mm、载带自动焊封装(TAP)等，封装形式走向多样化。20世纪九十年代中前期，随着计算机技术的快速发展，以个人计算机(PC)为代表的计算机产业，经历了从——的快速发展，每前进一代，支持其发展的IC集成度、速度等跨越了一个台阶。原有的PLCC、QFP、SOP已不能满足其发展要求，引入了更小、更薄的封装形式，以窄间距小外形封装(SSOP)，引脚间距为0.65mm、窄间距四边引出线扁平封装(SQFP)，引脚间距为0.65mm为代表的封装形式；特别提出了有内引线的球栅阵列(BGA)的封装形式，其典型的BGA以有机衬底替代传统的封装内的引线框架，使IC引出脚大大增加，使原有脚较难SMT的QFP形式在BGA中容易实现，从而使IC芯片的高集成度功能在实际中获得应用。

封装基板景气度不断上行，增长速度远超其他PCB板。随着高端GPU、CPU和高性能计算应用ASIC的先进FCBGA基板需求增加，封装基板市场规模不断上升。据Prismark数据显示，年全球市场规模达到64.27亿美元，年达到.98亿美元，预计年市场规模达到.35亿美元，-年CAGR为8.59%。未来封装基板为PCB主要增长方向。年全球PCB的产值为.48亿美元，封装基板占比17.65%，预计到年占比提升至21.11%。PCB-年CAGR为4.80%，封装基板的CAGR为8.60%，远超PCB整体和其他PCB产品的增速。

铜是PCB必不可少的原材料，也是覆铜板最重要的原材料之一。根据LME铜价显示，铜从进入22年Q2以来，进入下行通道，从年4月5日的最高点美元/吨下降至年8月10日的美元/吨。PCB行业受原材料价格波动影响较大，铜价上涨时，原材料成本增加，PCB公司业绩承压。目前铜价进入下行通道，PCB公司成本压力减小，盈利水平有所回升。

IC载板可根据材料分为刚性封装基板、柔性封装基板和陶瓷封装基板，其中，刚性封装基板应用范围最广。刚性封装基板主要材料包括BT树脂、ABF树脂、MIS预包封材料，以BT树脂和ABF树脂为基材的载板应用最为广泛。BT载板即基材为BT树脂的载板，BT树脂是日本三菱瓦斯化学公司于年经拜耳化学公司技术指导所开发出来，拥有专利也可以商业化量产，因此是目前全球做大的BT树脂制造商。BT载板具有高玻璃化温度、高耐热性、高抗湿性和低介电常数等优势，主要应用于存储芯片、MEMS芯片、射频芯片与LED芯片。ABF载板即基材为ABF（味之素堆积膜）的载板，其原材料是日本味之素公司的副产品，且垄断原材料来源，ABF载板能够做到更小线宽线距、更细线路，主要应用在CPU、GPU、FPGA、ASIC等高性能运算芯片。MIS载板包含一层或多层通过电镀铜互连的预包封结构，可以做到更新的布线和吸潮性，因为其特征，用于替代传统QFN以及引线框架封装，主要用于模拟芯片、功率IC、数字货币芯片等。

FC封装技术是年IBM公司开发，封装方式为芯片正面朝向基板，无需引线键合，形成最短电路，降低电阻，能够降低成本、提高速度、提高组件可靠性。FC封装技术主要用于处理器芯片等产品。根据IC载板与PCB的连接方式，封装技术可分为BGA（球栅阵列封装）和CSP（晶片尺寸封装）。BGA是一种高密度表面装配封装技术，在封装底部引脚呈球状排列成类似格子的图案。CSP封装是最新一代内存芯片封装技术，可以让芯片面积与封装面积之比超过1：1.14，已经接近1：1的理想状况。因此按照封装方式，IC载板可分为WBCSP、WBBGA、FCCSP、FCBGA。

2.2先进封装为核心驱动，新兴应用助力攀高

在封测产业激烈的竞争背后，随着半导体行业步入后摩尔时代，封测产业也从传统封装技术进入到先进封装技术之争。得益于对更高集成度的广泛需求，摩尔定律放缓，交通、5G、消费电子、存储和计算、物联网、人工智能及高性能计算的大趋势推动下，先进封装已经入快速发展时期，先进的半导体封装可以通过增加功能和提高性能，提高半导体产品的价值，同时降低成本。BGA、CSP、FC等新的封装技术对于封装基板的线宽、线距、通孔等方面提出了更高的要求，为了顺应技术发展趋势，IC载板应运而生。封装形式不同，IC载板的成本占比也就不同。属于中低端的引线键合类载板在其封装总成本中占比40%-50%，远低于高端倒装芯片类基板成本的70%-80%。相较于其他材料来说，IC载板已经成为封装工艺中价值量最高的材料。

据Yole预测，年先进封装的收入与传统封装的收入相当，预计在年以后先进封装的占比有望超过传统封装的占比。年全球先进封装市场规模为亿美元，预计到年达到亿美元，-年以约7%的年复合增速增长，高于整体封装市场4%的增速和传统封装市场1.9%的增速。

2.3BT载板：eMMC芯片助力需求增加，5G毫米波手机打开需求空间

eMMC芯片即嵌入式存储芯片，由于体积小、功耗低，所以主要应用于智能手机和平板电脑等移动产品里。eMMC特指NandFlash、控制器和标准封装接口集成的存储芯片，是将NandFlash和NandFlash控制器以BGA方式封装在芯片上，而封装载体为BT载板。据Kbvresearch数据显示，年全球eMMC芯片市场规模为95.38亿美元，预计到年达到.49亿美元，-年CAGR为3.54%。eMMC芯片除了在消费产品中的应用外，还用于其他领域，如医疗设备、汽车、单板计算机、机器人、网络和楼宇控制设备。随着物联网加速普及，eMMC芯片应用领域逐渐扩张，BT载板需求不断增加。

5G通讯中主要使用两个通讯频段，Sub-6GHz为低频频段，主要使用6GHz以下频段进行通讯，优点是频率低、绕射能力强、覆盖效果好，是当前5G的主要频谱。毫米波频段则使用24GHz-GHz的高频毫米波进行通信，特点是频段高、波长极短、信号易衰减，可作为5G后续的扩展频率，未来很多超高速应用都需要这段频谱支持，最快可到20Gbps的峰值速率。在毫米波频段中，28GHz的可用频谱带宽可达1GHz，而工作在最高频段2G左右的LTE-A可用频谱仅有MHz，对应的速率方面Sub6G一般在1.5Gpbs左右，而毫米波可达到6.7Gpbs以上，优势非常明显。正因如此，全球各大运营商都在积极推进5G毫米波的部署，据维科号数据，目前已经有超过家运营商正在投资部署毫米波，中国的三大运营商也有各自的毫米波商用计划时间表，中国移动将在年具备毫米波的规模商用能力。中国联通已经在年北京冬奥会进行毫米波技术的展示和应用。

为满足毫米波通讯在手机上的应用，5G手机需要做部分调整。首先，毫米波具有更高的传播损耗，所以需尽可能使天线靠近射频模组来降低损耗；其次，毫米波具有更多的波段，意味着5G手机需要搭载更多的天线和射频前端器件，会使5G手机体积变大，但与现阶段智能手机轻薄化的发展趋势相违背。为顺应智能手机轻薄化趋势，同时满足毫米波的应用，需要提高智能手机天线集成度。集成天线包括片上天线（AoC）和封装天线（AiP）两大类，AoC技术通过半导体材料与工艺将天线与其他电路集成在同一芯片上，考虑到成本和性能，AoC技术更适合用于太赫兹频段。AiP技术是通过封装材料与工艺将天线集成在携带芯片的封装内，很好的兼顾了天线性能、成本和体积，几乎所有的60GHz无线通信都采用了AiP技术。毋庸置疑，AiP技术也将为5G毫米波移动通信系统提供很好的天线解决方案。

在AiP方案中，IC载板的材料属性对天线阵列影响极大，BT载板最适合AiP方案。由于模块封装的组件较多，AiP对BT载板的用量需求很大，据立鼎产业研究中心表示，AiP对BT载板产能消耗可达其他BT载板应用的4-5倍。未来，随着5G毫米波手机出货量和渗透率不断提高，BT载板的需求量也会不断攀升。

2.4ABF载板：PC为需求主力，新兴打开成长上限

近年来，随着5G、自动驾驶、云端计算和AI等新兴应用的带动，对于处理器的要求随之攀升。由于新处理器的尺寸较大，并且新的封装技术需要更多的ABF载板，对于产能需求逐渐增加。据拓璞产业研究院数据显示，年全球ABF载板的平均产能为1.67亿颗/月，而需求为1.85亿颗/月，产能缺口大约10.78%，预计年平均月产能为3.31亿颗，平均月需求为3.45亿颗。-年平均月产能CAGR为18.65%，平均月需求的CAGR为16.86%。世界上最大的载板供应商欣兴电子表示，其ABF载板已经被预定至年。ABF载板在半导体市场上风鹏正举，但ABF载板的产能却不足，在全球半导体产能不足的情况下，ABF载板的供应紧张导致了多家半导体厂商陷入产能危机。ABF载板供应以国外厂商为主，国产化替代任重道远。据拓璞产业研究院数据显示，前八大ABF载板供应商中，中国台湾占据三席，和年均占总产能45%左右；日本供应商有两家，和年均占总产能30%左右。韩国和奥地利均有一家，占比在11%和10%左右。IC载板具有资金大、技术难等较高的行业壁垒，不利于“新玩家”进入，导致IC载板行业集中度不断上升。

两大领域双重驱动，新需求打开ABF载板成长上限。从ABF载板下游应用领域来看，据拓璞产业研究院预估，PC为ABF载板最大的应用领域，占比47%，其次为服务器/转换器，占比25%，AI芯片和5G基站占比比较低，未来在消费电子、物联网、人工智能和高性能计算的大趋势推动下，服务器/转换器、AI芯片成为ABF载板主要增长点，进一步增加ABF载板的需求。

线上经济促进服务器出货增加，ABF载板需求水涨船高。受疫情影响，开始转型线上学习和办公，激发线下经济向线上经济转型，推动服务器产业迅速发展，CPU、GPU作为服务器的主要元件，出货量也大幅上升。据IDC数据显示，-年全球服务器出货量整体呈上升趋势，年出货量为万台，年出货量为万台，-年CAGR为6.16%。据IDC数据，-年全球服务器市场规模稳定增长，年全球服务器市场规模为亿美元，预计到年有望达到亿美元，CAGR为4.72%。

AI芯片应用前景广阔，ABF载板需求进一步增加。AI芯片专门用于处理人工智能应用中的大量计算任务的模块，AI芯片主要分为GPU、FPGA、ASIC。数字经济蓬勃发展，AIoT、智能汽车领域需求攀升，人工人智能成为驱动经济增长、消费升级的新风口。其中人工智能芯片作为人工智能的核心关键，拥有广阔的发展前景。根据Tractica数据显示，年全球人工智能芯片市场规模为亿美元，预计到年有望达到亿美元，-年CAGR为29.27%。AI芯片市场规模的不断扩大，对ABF载板需求进一步增加。

2.5新建晶圆厂提升晶圆产能，促进IC载板需求旺盛

年6月，国际半导体产业协会（SEMI）发布季度《世界晶圆厂预测报告》，全球半导体制造商在年建设19座新的高产能晶圆厂，并在年建设10座，用以满足市场对芯片的加速需求，包括通信、计算、医疗和汽车。分地区来看，年和年，中国大陆和中国台湾在新晶圆厂建设方面处于领先地位，分别为8个，美国为6个，欧洲/中东为3个，日本和韩国分别为2个。两年内生产12英寸晶圆的晶圆厂将占大部分，预计15个，届时将有7个晶圆厂开始建设，并计划在两年内建造的其余7座将是4英寸、6英寸和8英寸晶圆厂。29座晶圆厂每月可生产多达万片晶圆。据eet-china数据显示，-年，全球共新建25座8吋及60座12吋晶圆厂，其中中国台湾建成15座12吋晶圆厂，中国大陆建成15座12吋晶圆厂。建成后全球8吋晶圆产能将提高20%，12吋晶圆产能将提高50%。

2.6日韩台IC载板三足鼎立，大陆国产化替代任重道远

与PCB一样，全球集成电路封装基板行业也沿着从日本到韩国、中国台湾，再到中国大陆的产业趋势转移。目前，日本、韩国和中国台湾的企业从收入、利润、产能规模和技术层面均占据绝对的领先地位。据Prismark数据显示，全球IC载板行业CR5为55%，CR10为83%，行业高度集中，前三大企业为欣兴电子（15%）、日本Ibiden（11%）和韩国SEMCO（10%）。中国大陆的IC载板企业起步较晚，目前处于追赶阶段，据兴森科技披露的数据，目前中国国内芯片封测代工在全球占比已经超过20%，但中国大陆的IC载板营业收入占全球市场的比例不到4%，从长远来看，中国封装基板行业仍然有较大的国产替代空间。

中国台湾方面，年四大IC载板供应商资本开支均有所上升，欣兴电子22年资本开支达到.58亿新台币，其中80%-85%用于IC载板扩产，其中70%用于扩大中国台湾新竹的ABF载板产能，30%用于升级苏州的BT载板生产线，公司22年载板产能提升20%。南亚电路板22年资本开支达到亿新台币，中国台湾树林厂ABF载板第一期扩建以及江苏昆山厂ABF载板第二期扩建投产提前至22年三季度，预计在23年一季度满产，产能新增20%。景硕22年资本开支超过亿新台币，公司ABF新产能开出，22年产能增加30%-40%，23年新增40%。臻鼎22年资本开支超过亿，秦皇岛二厂和深圳新厂产能分别于22年三季度与24年一季度开出，IC载板营收在未来四年每年成长超过50%。

中国大陆方面，兴森科技宣布投资72亿元用于开发ABF载板项目，总产能达到2.6万平/月，珠海0.6万平产能预计23年三季度量产，后续2万平/月产能将在24-26年陆续投产；并投资30亿用于BT载板产能扩建，新增产能为8万平/月，预计年总产能将达到10万平/月，一期第一条1.5万平/月产能的产线目前进展顺利。深南电路宣布投资80亿元用于扩产FCBGA、panelRF/FCCSP等有机封装基板。珠海越亚预计投入35亿元用于越亚三厂扩建高端射频及FCBGA封装板载生产和制造，于22年7月开始投产。中京电子于珠海设立半导体工厂，用于生产IC载板，于21年底开始投产。东山精密计划投资15亿元用于IC载板的研发、设计、生产和销售。中国大陆既有公司目标明确，新进公司不断进入。

2.7提前切入IC载板产业，积极扩产并提升良率

兴森科技作为中国本土IC封装基板行业的先行者之一，与年投资扩产进入IC封装基板行业，通过多年持续的研发投入，在市场、技术工艺、团队、品质等方面均已实现突破和积淀。广州生产基地目前具备2万平方米/月的IC封装基板产能，处于满产满销状态，年全年良率维持在96%以上；年通过三星认证，成功切入三星产业链。公司IC载板业务在聚焦存储产品的基础上，通过持续的研发投入和产能扩张打造核心竞争力。公司在夯实存储Memory和指纹等拳头产品基础的上，实现FCBOC、Coreless和ETS等产品量产，并快速扩充产能，满足国内外半导体客户需求，为实现高端IC封装基板国产化提供坚实基础。-年IC封装基板业务营收分别为2.36/2.97/3.36/6.67亿元，CAGR为41.39%。公司IC封装基板业务毛利率整体呈上升趋势，但在年降幅比较大，原因系新产能投放，因新增人工、折旧以及试生产亏损对整体盈利能力造成拖累，疫情影响导致新产能设备装机和投产进度有所延迟，产能爬坡受到影响，使全年销售收入和出货情况低于年初预期。

3小批量板龙头企业，把握服务器市场机遇

3.1服务器长期市场增量稳定

PCB主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接，起中继传输的作用，是电子产品的关键电子互连件，有“电子产品之母”之称。PCB制造行业的上游主要为铜箔、铜箔基板、玻纤布、树脂等原材料行业；下游主要为电子消费产品、汽车、通信、航空航天等行业。印制电路板制造行业的产业链较长，专用木浆纸、电子级玻璃纤维布、电解铜箔、CCL（覆铜板）和PCB（印制电路板）为一条产业链上紧密相连、唇齿相依的上下游产品。

PCB市场规模稳定增长，服务器+汽车引领成长。PCB作为电子零件装载的基板和关键互连件，任何电子设备或产品均需配备。据Prismark数据，年全球PCB市场规模为.48亿美元，年有望达到.60亿美元，五年年复合增速为4.77%。从下游驱动来看，服务器和汽车为PCB的主要驱动力，-年CAGR分别为10%和7.5%，成为增速最快的下游领域。此外，手机（CAGR5.7%）、无线基础设施（CAGR5.6%）、有线基础设施（CAGR5.6%）、有线基础设施（CAGR5.3%）和其他消费电子（CAGR4.9%）均高于PCB整体增速。

海外云计算巨头持续投入，云计算产业需求长期向好。随着大数据、人工智能技术、物联网的快速崛起，对计算能力、存储能力、网络能力和安全能力提出了更高的要求，催生了云计算产业的发展，为实现智能世界提供了技术支持，成为其必不可少的一环。据各大云计算巨头财务数据显示，Facebook、微软、谷歌和亚马逊的季度资本开支虽有波动，但整体呈上升趋势，将带动云计算行业景气度持续提升。

年，中国已正式启动“东数西算”工程。“东数西算”是通过构建数据中心、云计算、大数据一体化的新型算力网络体系，将东部算力需求有序引导到西部，优化数据中心建设布局。国家同意在京津翼、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏共计8地启动建设国家算力枢纽节点，并规划10个国家数据中心集群，在每个集群内建设大型、超大型数据中心。依托8个算力枢纽，更好地引导数据中心集约化、规模化、绿色化发展，带动数据中心相关产业由东向西有效转移。“东数西算”工程将推动数据中心相关产业，带动服务器PCB需求，扩大服务器PCB市场规模。

3.2样板小批量板龙头，数通机遇机会尽显

PCB按客户不同阶段的需求可分为样板和批量板，样板为产品定型前的PCB需求，针对的是客户新产品的研究、实验、开发与中试阶段（俗称“打样”阶段），一般情况下，单个生产面积在5平方米以下；批量板为产品定型后的PCB需求，针对的是商业化、规模化生产阶段，其中，5~20平方米为小批量板，20~50平方米为中等批量板，50平方米以上为大批量板。PCB样板与批量板的关系主要为样板生产是批量板生产的前置工序，只有研制完成并经市场测试、定型后，确定投入实际生产应用的产品才会进入批量生产。

对于兴森科技而言，样片+小批量板为其传统业务。年成立时主要为PCB样板业务，并于年开展PCB小批量板业务，年收购ExceptionPCB公司%股权，逐年收购Fineline公司股权，直至年完成%股权控股，公司逐渐开展海外PCB业务。公司在PCB制造方面，始终保持全球领先的多品种与快速交付能力，PCB订单品种数平均种/月，处于行业领先地位。根据CPCA发布的中国电子电路排行榜，公司在十九届综合PCB企业位列第十五位，内资企业中位列第五位。根据Prismark公布的年全球PCB前五十大供应商，公司位列第35名。公司主要客户均为各行业头部企业，年，公司高多层批量板进入各大客户5G供应链和服务器供应链。公司在提供PCB制造业务的同时，也向客户提供CAD、SMT增值服务，不断加深与客户的合作深度。应用领域广泛覆盖于移动通讯、医疗设备、服务器、汽车电子等多个方面。

4半导体测试板壁垒高筑，国产替代空间广阔

4.1国外厂商占据先发优势，国产加速有望打破封锁桎梏

半导体测试板是指在芯片制作过程中对晶圆（封装前）和芯片（封装后）进行功能、性能的测试。半导体测试板是晶圆测试和芯片测试的重要耗材，主要应用于良率测试阶段，通过测试晶圆的电气特性和芯片的功能、速度、可靠度、功耗等属性是否正常，剔除不合格的晶圆和芯片，可减少后段制程成本的浪费，避免终端产品因为IC不良产生报废。半导体测试板主要分为探针卡板、中介板、测试负载板和老化测试板。探针卡板应用于晶圆切割前的功能测试，通过测试检验晶圆制造的良率，筛选出有问题的die（裸片），减少封测成本；在晶圆测试中，当die的间距较小时，需要用中介板放在探头针和探针卡板中间起信号转换作用，通过中介板可逐层将间距放大；测试负载板应用于芯片封装后的功能测试，通过测试检验芯片封装的良率，根据测试结果将芯片分级；老化测试板应用于芯片封装后的老化性能测试，检验芯片在一定温度、湿度、电压、偏压等条件下的寿命。

探针卡是连接测试机与半导体晶圆之间的接口，是实现CP测试的必备器件，也是晶圆测试种的核心耗材。在CP测试中，ATE测试机不能直接对晶圆进行测量，需要通过探针卡中的探针与晶圆上的焊垫或凸块接触后，才能与晶圆种的芯片建立电气连接，从而达到电性能测试的目的。从结构上看，探针卡主要是由PCB、探针以及功能部件等组成，根据不同的情况还会有电子元件、补强板等需求。探针卡按照其结构类型主要分为悬臂式探针卡、垂直式探针卡以及MEMS探针卡三种类型。据VLSI数据显示，年全球探针卡的市场规模为21.26亿美元，预计到年达到30亿美元，CAGR为7.13%。

老化板（Burn-inBoard）用于老化测试，老化测试是对半导体器件施加电应力和热应力以引起固有故障的尽早突显的测试方法，用于在有缺陷的电子元件进入市场或组装成电子产品之前对其进行识别并取出。随着半导体电子技术的进步，老化测试已成为确保质量的关键行业流程。除了半导体元件外，PCB、IC和处理器部件通常在老化条件下进行测试。在半导体中，故障可以分为早期故障、随即故障和磨损故障。早期故障为发生在设备运行的初始阶段，故障发生率随着时间的推移而降低；随即故障发生的时间较长，故障发生率也是恒定的；与早期和随机故障的发生率相比，组件越来越多的经历磨损故障。显示半导体期间可靠性随时间变化的曲线称为故障率曲线或“浴缸曲线”。为了跟上半导体市场标准并保持优质的公司声誉，必须采取措施提供高度可靠的优质产品，为了确保这种可靠性，第一步是减少早期故障，所以前期老化测试成为必不可少的程序，老化板也成为必不可少的耗材。

据集微网表示，年全球探针卡、负载板和老化板在内的半导体测试板市场规模约合亿元，其中据VLSI数据显示，年全球探针卡市场规模为21.26亿美元（约合.68亿元），据此，全球负载板和老化板的市场规模约为64.32亿元。半导体测试板因为其高层数、高厚径比和小孔距造成加工难度大，同时需要技术、销售团队拥有半导体测试领域极强的专业知识，高端半导体测试板全世界只有少数公司可以生产销售，主要分布在美国、日本和韩国，国内公司很少涉足。在年TechInsight发布的全球top10探针卡公司中，韩国占三席，日本占三席，中国台湾占两席，北美和欧洲各占一席。但随着中国高端芯片一步步突破，国内半导体测试行业也迎来发展时机。

4.2提前布局半导体测试板，成为增长新动力

公司从年起涉足半导体测试板业务，年底，公司从美国上市公司Xcerra收购美国市场排名第一的半导体测试板业务，并重新启用HarborElectronics知名品牌，同时，公司年设立子公司上海泽丰，为客户提供半导体解决方案。公司拥有领先技术及快速交付等集成优势，可以设计制造高层数、高板厚、小间距、高厚径比的半导体测试板，为世界各地知名芯片公司提供持续的一站式半导体测试板服务，是一流半导体公司重要的合作伙伴，主要客户包括日月光、MPI、KYEC等优质半导体企业。目前子公司广州兴森快捷电路有限公司正处于半导体测试板业务的扩产阶段，启动投资建设设计-制造-组装为一体的国内领先的专业ATE工厂，扩大产能，缩短交期，发挥公司半导体测试领域的专业优势，解决公司产能瓶颈，把握国内芯片产业链大发展的机遇。-年，公司半导体测试板业务营收为3.38/5.04/5.02/4.17亿元，年营收较年有所下降，原因系广州基地新产能于年终投产贡献有限，叠加Harbor受美国本土疫情影响营收有所下滑，后期随着新能产的不断开出，交期和良率不断改善，半导体测试板业务有望重回增长轨道。公司年毛利较年下滑36.57%，毛利率下降6.35pct，主要原因还是受新产能和疫情影响。

5盈利预测

PCB业务：5G基站建设推动PCB的需求增量，汽车电动化、智能化、轻量化加速，带动PCB需求高度景气。公司在PCB制造方面，处于行业领先位置。-年，我们预计公司PCB业务实现营收44.80/51.00/56.20亿元，同比增长18.07%/13.84%/10.20%，增速放缓主要由于公司发展重心逐渐转向IC载板，PCB产能扩充速度减缓。毛利率为33.00%/33.20%/33.40%，22年受疫情影响，公司毛利率短期下滑，未来公司毛利率重回增长轨道。

IC封装基板业务：公司作为中国本土IC封装基板行业的先行者之一，于年投资扩产进入IC封装基板行业，受益于市场供给短缺、需求旺盛，产品良率稳定。公司BT载板满产满销，且积极扩产，一期4.5万平/月产能分三期扩产，预计年全部落地，叠加ABF载板新项目成立，珠海ABF载板先行项目预计23年建成投产。-年，我们预计公司IC封装基板业务营收实现9.90/16.85/27.90亿元，同比增长48.53%/70.20%/65.58%，毛利率为30.00%/31.90%/33.51%，由于ABF载板毛利率较高，因此随着ABF载板产能逐渐开出，公司IC载板业务毛利率稳步提升。

半导体测试板业务：公司广州ATE工厂开出产能，且Harbor产能瓶颈解决，叠加半导体行业景气度上行，我们预计公司半导体业务营收达到5.00/6.20/7.50亿元，同比增长19.94%/24.00%/20.97%，毛利率为23.00%/25.00%/28.00%，公司进行产品结构升级，单价提升，推动毛利率不断上涨。

其他业务：主要为固态硬盘和废料等收入，不具备可预测性，简单假设-年其他业务保持稳定增长，营收实现1.7/1.96/2.16亿元，同比增长10%/10%/10%，毛利率为65.00%/65.00%/65.00%。

我们预计公司-年营收分别为61.48/76.01/93.76亿元，同比增长21.99%/23.63%/23.35%，毛利率为32.63%/32.91%/33.64%，归母净利为6.83/9.03/11.79亿元。

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