（报告出品方/作者：东吴证券，周尔双）

1.激光焊接设备龙头，业绩有望加速提升

1.1.专注激光焊接领域，立足动力电池黄金赛道

联赢激光成立于年，是本土领先的精密激光焊接设备及自动化解决方案供应商，专业从事精密激光焊接机及激光焊接自动化成套设备的研发、生产和销售。

公司专注激光焊接领域，成立5年便被评定为“国家级高新技术企业”，现为“广东省精密激光焊接装备工程技术研究中心”、“深圳市动力电池激光装备制造研发工程研究中心”和“深圳市市级企业未来产业技术中心”。经过多年自主技术创新，公司已掌握多项行业领先的激光焊接核心技术，曾荣获“广东省科学技术二等奖”、“深圳市科技进步奖”、“中国工业激光器创新贡献奖”、“起点金鼎奖”等荣誉称号，还曾被CATL评定为“最佳合作伙伴”。年公司登陆科创板，将借助资本市场开启新征程。

公司主营产品包括激光器及激光焊接机、工作台和激光焊接自动化成套设备三大类：

①激光器及激光焊接机：目前包括YAG激光、光纤激光、半导体激光和复合激光等系列，功率覆盖5W~W、波长覆盖~nm，适用于塑料、钢、铝、锡、金、银等多种金属及非金属材料的宏观焊接及精密焊接；

②工作台：由移动平台和运动控制系统组成，包括单工位三维工作台、多工位三维工作台、振镜台和机器人焊接工作站等系列，公司工作台多集成于成套激光焊接设备中，可依据集成需求进行灵活选配；

③激光焊接自动化成套设备：根据客户生产需求进行设计，将若干激光焊接机及工作台集成至自动化生产线中，实现精准、高效、可控的全自动作业，应用领域已覆盖动力电池、汽车、五金、消费电子和光通信等行业。

从营收构成上来看，年公司实现营收8.78亿元，其中激光器及激光焊接机、工作台、激光焊接自动化成套设备分别实现收入0.70亿元、0.92亿元和6.31亿元，在主营业务中收入占比分别为8.34%、10.94%和75.35%。由此可见，目前公司的业务模式以定制化、集成化的激光焊接自动化配套设备为主。

从下游拆分看，动力电池行业为公司目前最大应用下游。随着技术完善和产业经验积累，公司逐步拓展业务面，目前产品已适用于动力电池、汽车制造、五金家电、消费电子和光通讯等领域。年公司对动力电池领域的收入达到6.15亿元，在主营业务中的收入占比高达73.49%。

公司客户资源雄厚，正与宁德时代、国轩高科、比亚迪、格力智能、富士康、泰科电子、长盈精密、亿纬锂能、松下、三星等各领域知名企业保持紧密合作，并形成较高的客户粘性。大客户方面，公司深度绑定宁德时代，-年公司对宁德时代的收入分别为1.98亿元、1.64亿元和2.07亿元，收入占比分别为27.21%、16.67%和20.50%，长期稳居公司头部客户阵列。（报告来源：未来智库）

1.2.掌握焊接核心技术，垂直整合激光器夯实竞争力

1.2.1.高度重视研发端投入，掌握激光焊接八大核心技术

公司高度重视研发团队建设，研发投入稳步提升：①年公司研发费用为0.72亿元，-年CAGR达到22.19%，保持稳定增长，-H1研发费用率分别为5.21%、6.01%、8.23%和8.24%，正在逐步提升；②公司已培养出一批光学、自动化、电气、软件和材料等学科人才，-年研发人员数量分别为人、人和人，逐年增加，年研发人员占比达到43%。

从股权构成上来看，截至H1，韩金龙和牛增强先生分别持有公司9.52%和4.24%的股份，为公司实际控制人和一致行动人，均拥有20年以上的产业经验，兼任公司核心技术人员，其中牛增强博士长期从事各种激光光源及控制系统的研究工作，拥有深厚的学术背景及研发经验，为公司研发活动的主要负责人。我们认为，核心管理人员深厚的产业背景，奠定了公司注重研发、技术驱动型的发展基调。

作为高新技术企业代表，公司还注重对核心技术人员的股权激励：①年公司公布首次限制性股票激励计划，激励员工数量达到人，若以年底员工总数为基准，此次获激励的员工占比高达16.51%，激励范围可见一斑；②细分来看，公司六大核心技术人员韩金龙、牛增强、卢国杰、李毅、秦磊和周航均为本次重点激励对象，本次合计获授股票占比高达21.66%。我们认为，核心技术人员持股有助于进一步提高核心技术团队的积极性，利于公司长远发展。

在韩金龙和牛增强先生的带领下，公司逐步形成了基础研究与应用研究互补的研发架构。公司现设有三大研发中心，其中焊接和工艺研发中心主要负责基础研究及新品研发，应用研发中心下设新能源装备、新能源汽车和3C等事业部，依据客户需求开发定制化的成套设备，目标市场定位准确，研发资源和市场需求直接对接。

除了自主创新，公司还辅以产学研联合研发，建立对外技术合作与申报政府支持项目相结合的机制，有效整合并充分利用内、外部研发资源。公司已先后与深圳大学、华南师范大学、暨南大学、香港理工大学等进行产学研合作，还聘请国外的激光焊接高端技术人才共同参与前沿技术研发，保障了公司产品在技术层面上的行业领先地位。

基于以上研发投入，公司在激光器、自动化控制和焊接工艺等领域研究成果颇丰，截至H1已获授权专利项、软件著作权项，技术储备充盈。在底层技术层面上，公司已掌握激光能量控制技术、多波长激光同轴复合焊接技术、蓝光激光器焊接技术等八大核心技术，整体技术水平相较海内外同行，处于较为领先地位，已在激光焊接领域形成较强的技术壁垒，为公司激光焊接产品的市场竞争力提升提供坚实支撑。

1.2.2.向上整合焊接专用激光器，夯实公司核心竞争力

从成本构成上来看，激光器和焊接头为设备集成的核心部件，价值量占比较高，是公司加强成本管控的突破口。①整体上来看，年在激光器及激光焊接机业务中，光学元件成本占比高达46.2%，为价值中心；②细分来看，公司光学元件主要包括激光器整机、激光器模块、光学振镜和焊接头，在光学元件采购明细中，年外购激光器和焊接头的成本占比分别为47.9%和45.8%，合计高达93.8%。由此可见，激光器和焊接头为公司资本支出的重要部分，具备较大的垂直整合降本空间。

除了增强成本管控能力，通过激光器、焊接头、焊接系统等核心部件的自制，还可从技术底层全面提升公司对激光焊接的综合理解，有助于实现系统化的产品性能提升，并加强公司的定制化服务能力，进一步夯实公司的核心竞争力。

自成立以来，公司高度重视激光器核心技术自主研发，并以YAG激光器为切入点，不断拓展产品种类，目前已开发完成具备自主知识产权的W~2kW光纤激光器、1kW~3kW半导体激光器、最大复合功率3kW~6kW复合激光器和W蓝光激光器。

①整体上来看，-年公司自制激光器的数量占比有所下降，但年自制比例占比仍然达到77.69%，保持较高的自制水平；②从自制激光器的产品结构来看，-年YAG激光器的数量占比逐年下降，光纤激光器、复合激光器和半导体激光器正在逐步放量，公司持续丰富自制激光器的种类。

但是相较而言，公司部分高功率激光器产品仍需依赖外购。为此，公司持续加大在激光器领域的研发创新，目前已在大功率蓝光激光器、2W单模光纤激光器等大功率产品线形成技术突破。此外，公司还聚焦合束器、QBH光纤等核心光纤器件的自主研发，为进一步实现激光器核心零部件的垂直整合打下坚实基础。

在工艺研发方面，公司聚焦激光焊接头等外围光学系统，成功开发国内第一款多波长同轴复合焊接头，目前已实现螺旋焊接激光焊接头、6kW高功率激光焊接头、4+2高功率复合焊接头、激光光束整型激光焊接头、温度控制送丝激光锡焊焊接头的自主研发，适用功率覆盖5W~6kW量级，适用波长覆盖nm~nm。

焊接头作为工艺执行端部件，工况复杂，know-how较多，技术壁垒高。我们认为，实现激光焊接头自制，不仅利于公司的成本管控，还将为公司在动力电池、汽车零配件、3C电子等下游行业的焊接系统开发提供坚实支撑。

1.3.收入规模持续扩张，净利率拐点已经出现

1.3.1.收入规模快速扩张，盈利水平持续下行

年公司营收规模仅为1.15亿元，年突破10亿元大关，达到10.11亿元，-年公司营业收入CAGR达到43.75%，收入端实现快速扩张：主要原因系公司在宁德时代成立之初便与之展开业务和技术合作，并借此切入动力电池焊接行业，动力电池行业收入持续快速增长，和年分别达到7.56/7.55亿元，占主营业务收入比重分别为79.83%和77.99%。年受疫情影响，部分设备验收进度推迟，公司实现营收8.78亿元，同比下降13.16%。

利润端看，年公司实现归母净利润万元，年达到万元，-年CAGR为38.40%，低于同期营收端复合增速，主要原因系年以来，公司归母盈利水平持续下滑，其中-年归母利润同比出现下滑；特别的，年公司归母净利润同比下滑13.56%，主要系某客户被列为失信被执行人，公司计提坏账准备万元。（报告来源：未来智库）

进一步分析我们发现：年公司净利率达到历史新高的19.45%，年下降至的8.50%，-年相对平稳，H1又出现较大幅度下滑，仅为4.67%，下面将对公司净利率波动的原因进行详细分析。

具体来看，若剔除坏账和疫情等不可控因素，公司净利率下行的根本原因在于-年毛利率持续下滑以及-H1期间费用率持续提升。

-年公司毛利率逐年下滑，尤其是年同比大幅下降10.85pct。究其原因，我们认为主要包括：①动力电池行业毛利率低于其他行业毛利率，动力电池行业收入占比持续提升；②动力电池业务竞争加剧，年强势竞争对手加入，大客户议价能力增强，使得年公司动力电池业务毛利率同比大幅下滑11.85pct；③细分产品结构来看，大型成套设备中自动化硬件占比较高，毛利水平较低，公司大型成套设备在成套设备中的收入占比由年的24.34%提升至年的53.60%，也是年毛利率出现大幅下滑的因素之一。

年后公司毛利率停止下跌，开始稳中有升。我们认为主要系：①动力电池行业中，激光焊接设备的竞争格局趋稳；②动力电池设备订单大规模放量，市场需求度提升也一定程度上提振了公司的议价空间；③公司激光器垂直整合步伐加速推进，成本控制能力增强。具体来看，-年公司动力电池业务毛利率持续提升，分别为29.23%、29.60%和32.19%，进而带动整体毛利率稳步回升，H1达到36.60%。

年起公司控费能力有所下滑，H1期间费用率上升至34.63%，主要系在营收增长暂缓的前提下，也应对动力电池行业大规模放量的订单需求，公司积极进行人员储备，导致管理研发费用支出持续增长，具体来看：

①激光焊接多为非标定制化项目，导致边际成本较高。为应对集中释放的订单需求，公司持续加大人员扩充力度，仅H1员工总数就增加人，半年时间内涨幅达35.91%，且大部分支出归于研发管理费用。

②公司动力电池业务具备费用前置的属性，一般确认收入会滞后研发管理费用支出一年。-年公司新签订单大幅度增长，相关费用支出明显增加，并计入当年研发管理费用，但收入将于次年确认，导致当年费用率大幅提升。

1.3.2.订单充足叠加费用率下降，公司业绩有望加速提升

在手订单充足费用率下降驱动下，我们判断公司的业绩拐点已经出现。

首先，公司目前在手订单充足，将保障短期收入端高速增长。①从订单量来看，年公司新签订单为15.08亿元（含税），同比增长60.77%，H1新签订单达到19.21亿元（含税），较全年还增长了27.39%，足以反映公司强大的拿单实力；②从财务指标来看，-H1公司合同负债（预收销售产品款，约占合同总额的30%-40%）分别为4.67亿元和8.82亿元，存货分别为7.75亿元和13.01亿元，再次验证公司目前在手订单充足，将为其短期业绩增长提供坚实支撑。

其次，规模效应人均产值提升，我们预判年起公司员工扩充速度将慢于收入增速，期间费用率有望下降，最终将反映到净利率的明显改善。核心逻辑包括：

①收入规模持续扩大将带来天然的规模效应。

②公司人均产值存在较大提升空间，有助于费用率下降。若以收入口径来看，在持续加大人员扩充力度的背景下，年公司人均产值仅为46.16万元/人，处于历史最低位，我们预判短期内有望明显提升，主要系：（1）-年公司招聘新人有培训周期，即将进入产出期，工作效率正在爬坡期。（2）下游大规模扩产也会产生规模效应，客户单批次产线数量在增加，对于公司而言，批次内的产线可以看作标准品。随着标准化程度逐步提升，将有效降低项目设计、加工及安装调试成本，进而弱化公司业务规模扩张对人力的依赖程度，有效提升人效。

2.激光焊接具备较强成长弹性，竞争格局优于切割环节

2.1.我国激光焊接高速发展，但渗透率依旧较低

激光焊接正处于高速发展阶段，年我国激光焊接设备市场规模为.3亿元，~年CAGR高达36.59%，明显高于同期我国激光加工设备收入整体增速（22.47%），由此可见，焊接在激光行业中具备更为突出的成长性。

从终端市场来看，切割仍稳居我国工业激光设备第一大应用领域，我们认为，激光焊接潜在市场规模不应小于激光切割，主要原因包括：①材料加工中，焊接为切割后道工序，二者潜在产能需求应相匹配；②焊接具备非标属性，单位价值量更高。

参照《中国激光产业发展报告》和IPG营收构成，中观和微观数据均显示，目前全球范围内激光对切割和焊接的应用占比约为3：1，与二者潜在市场规模配比极不匹配。由此可见，相较激光切割，激光焊接的渗透率更低，具备更大的成长空间。

2.2.技术优势经济效益显现，激光焊接成长空间广阔

激光焊接技术优势突出，具备熔深深、速度快、形变小、对环境不敏感、功率密度大、不受磁场影响、适用材料种类多等优点，广泛应用于各类宏观加工和高端精密制造领域，尤其是动力电池和新能源汽车行业，可满足终端客户对加工安全性、精密度和加工效率等要求。但是相较其他焊接工艺而言，激光焊接的成本依旧偏高，经济效益不够突出，是我国激光焊接产业化发展历程中的一大核心壁垒。

如上文所言，激光器在激光设备中价值量占比较高，是设备降本的重要突破口。价格战衍生核心零部件国产化突破，上游激光器已表现出明显降价：①本土光纤激光器龙头锐科激光，我们估算其整体销售单价已由年的5.22万元/台快速降至年的3.08万元/台；②本土固体激光器龙头英诺激光，固体纳秒激光器销售单价已由年的7.37万元/台降至年的3.92万元/台，降幅高达46.81%。我们认为，上游激光器降本空间传导至设备环节，激光焊接设备的经济效益正在逐步放大。

在经济效益不断加强的背景下，我国激光焊接设备市场空间持续打开。若以OFweek给出的年市场规模为基准，若在悲观/中性/乐观条件下，分别给予行业15%/20%/25%的年复合增速，我们预计年我国激光焊接设备市场规模有望达到亿元/亿元/亿元，相较当前市场规模而言，成长空间广阔。

2.3.非标定制深化行业壁垒，激光焊接行业竞争格局较好

相较切割，焊接非标定制化程度高，各细分领域应用标准差异较大，导致激光焊接行业整体呈现“术业专攻，圈地为王”的格局。目前国内领先企业主要包括大族激光、华工科技以及联赢激光等：①据大族激光

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