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说起光伏，很多人都不陌生。特别是“碳达峰碳中和”目标的提出，更是加码了光伏产业的确定性。然而，光伏的大部分环节都属于重资产行业，扩产周期长，很容易出现行业内部的供需格局失衡问题，今明年的硅料“卡脖子”便是典型代表。这也决定了光伏板块的成长性与周期性双重特征，总是在风口浪尖中起起伏伏。纵观过去10年的光伏发展之路，在光伏装机需求不断上升的确定性逻辑驱动下，只要投资了光伏板块，大部分都会产生正收益，这就是一个典型的行业成长带来的贝塔效应。而选择了诸如隆基股份这样的行业头部企业，上市以来更是展现了高达40倍以上的回报；选择了容易形成议价能力一般的标的，自然也会承受踏空行业变革的不可承受之殇。这就是所谓的超越行业的阿尔法收益问题。本期，我们对光伏各产业链进行回溯，从光伏各产业链环节的市场表现、成长特征等方面进行梳理，从光伏板块投资指南和备忘录的视角，系统说一下光伏投资众生相。01光伏风云录：市场表现哪家强？顾名思义，光伏是太阳能发电的简称。这里需要简单回顾下光伏的产业链环节。按照生产流程可以分为晶硅主产业链和非晶硅辅产业链。光伏主产业链导图图片来源：隆基股份上图就是常见的光伏主产业链上中下游五大环节。可以分为硅料、硅片、电池片、组件、应用五大环节。■第一环节——硅料：简单的说，就是将硅矿进行提取产生硅粉，由多晶硅工厂以化工方式产生多晶硅。■第二环节——硅片：由于光伏领域存在多晶和单晶的技术路线问题。当然，目前单晶已经几乎完全取代多晶。但二者的原材料都是多晶硅。产生多晶硅料后，会进行圆形的单晶硅棒拉制和方形的多晶硅锭铸造。对应的，单晶硅棒用于单晶硅片的切割，多晶硅锭用于多晶硅片的切割。■第三环节——电池：在硅片的基础上，通过制绒、电极印刷、镀膜、烧结等一系列环节之后，一块具备了光照发电功能的电池片也就产生。■第四环节——组件：电池片毕竟只是单块的，通过框架、玻璃盖板、背板和线缆，将多块电池片封装就形成了一个光伏组件。光伏组件的内部构成图片来源：百度图片■第五环节——应用：光伏组件再配上支架或者浮漂，就形成了大型集中式地面电站、分布式小型电站等。另一方面，通过小型化，也在路灯、个人日常充电领域得到应用。以上是常见的晶硅光伏主产业链的环节。但想完成上述不同环节，还需要一些辅助产业作为支撑。那么，对应主产业链的五大环节分别衍生出五个辅助环节，也就是大家常说的“卖铲子”的。非晶硅辅产业链导图图片来源：君临目前在A股上市的光伏概念企业有家左右，按照以下几个条件进行剔除：（1）光伏业务占公司经营板块比例偏小并无成长趋势（2）ST公司以及连续三年市场表现较差，跌幅较大的（3）光伏业务位于产业链边缘的小众产品且市场表现不好的（4）涉及光伏电站投资较小的大型能源投资企业（5）非晶硅业务，如薄膜太阳能电池经过筛选共得到96家A股太阳能板块上市公司，对近三年期间的市值、业务、市场表现进行统计如下：需要说明的是，光伏产业链复杂，涉及企业众多，在统计市场涨幅的过程中，采取不复权方式，在个别企业涨幅高低方面有不够精确的地方望理解。A股光伏板块上市公司市场表现统计时间：年7月10-13日通过对光伏板块上市公司市场表现回溯，得出以下结果。（1）市值最大的企业目前，市值规模亿元以上的企业共有6家（除国有电站投资企业）。但光伏主产业链的企业只有2家，其余均为非晶硅产业链企业。市值超千亿光伏企业A股光伏上市企业市值规模分布如上图所示，千亿规模有6家，-亿元的有11家，-亿元以下的有30家，-亿元以下的有17家，亿以下的31家。（2）涨幅最大的企业而从近3年的市场表现看，情况似乎和一般的想象不太一样，成长性最强的并不是晶硅主产业链企业。近3年来，涨幅在10倍以上的（不复权）有2家，分别是生产玻璃的福莱特（涨幅19.6倍），以及生产逆变器的阳光电源（涨幅13.3倍）。近3年来涨幅3倍以上光伏企业近三年不复权涨幅在3倍以上的企业共有18家。对于三年收益率%的市场表现，而且还是不复权的初略测算，这个回报无论对于机构还是个人，都是相当可观的。而近三年来涨幅在1倍以上、3倍以下的企业共有34家。也就是说，整个A股光伏板块中，近3年来涨幅在1倍以上的企业有52家。如果把涨幅在80%以上的企业也算上，共有62家。与光伏板块上市公司数量相比，占比达到65%。（3）表现最好的板块如果按照这些公司所属的产业链环节划分，可以发现：近三年涨幅3倍以上企业所属产业环节（不复权）从近三年来的光伏板块市场表现看，涨幅最大的是玻璃板块，其次为逆变器。然后依次为光伏设备、辅材和晶硅主产业链企业。02群雄逐鹿：为什么会是它？之所以会出现涨幅最大的并非晶硅主产业链，主要是下面几个方面因素主导着不同产业环节的走向。（1）定海神针多晶硅对于多晶硅产业而言：典型的化工企业属性，更是资本密集型产业。从设计、投资到达产、满产，至少需要2年时间。这个关键产业属性也主导了光伏投资的周期性。从多晶硅发展历程看，0——年，中国光伏大规模产业化的第一个10年。到了年前后，全国上下生产多晶硅的企业近50家，总产能超过了10万吨，总投资规模也达到了千亿元。3—9年多晶硅价格走势之所以会出现如此大规模的多晶硅投资，是进入到新世纪不久，特别是西方国家对光伏发电的大力支持，引发了需求的暴增。就像今年的“”双碳目标引发的行业扩产类似。而多晶硅这种重资产行业，当看到硅料价格疯狂上涨之后再进行布局，等到达产和爬坡满产后，供需格局被平衡，硅料价格又周期性的跌下去。这也是为什么年前后国内众多多晶硅企业，先后破产，仅存今天的硅料“五虎”的原因。多晶硅主要生产企业产能数据来源：CPIA由此一来，在多晶硅领域，就形成了以“硅料五虎”为龙头的产业环节垄断。在周期性需求螺旋上升大背景下，多晶硅企业涨幅自然表现是不差的。呈现的市场逻辑为：装机需求持续上升-硅料产能上升-营收上升。并且，在每3-5年内会有一次供不应求产业错配格局，实现1-2年的量价齐升。（2）垄断的硅片生意硅片是多晶硅的下一个环节。将多晶硅料融化铸造成硅棒或者硅锭。目前的硅片双寡头是隆基股份和中环股份。而年以前的光伏，是以多晶硅片和单晶硅片共存，多晶硅片占主导的时代。多晶硅片的优势是制造工艺成熟、价格便宜，但转化率偏低。在单晶硅片替代多晶硅片的时间节点，隆基率先进行技术布局，在业界推广金刚线技术切割，通过下好先手棋，在技术上和降低非硅成本上不断优化，逐步坐上了光伏一哥的位置。纵观硅片行业的10年历程，一个总的趋势是：在关键的技术迭代时点完成路线升级，在此基础上通过优化管理效率实现成本降低最大化，从而实现多年的硅片30%左右的高毛利状况。-年隆基股份股价走势图片来源：中财网相对于科技行业而言，光伏产业的技术迭代是偏慢的。当技术变化趋于稳定，制造工艺走向成熟的时候，自然也会引来更多的参与者，比如最近两年的设备供应商上机数控和京运通。而此时的硅片龙头们，凭借着在硅片领域积累的经验优势迅速切入到电池片、组件等环节，依托管理和品牌优势，实现第二、第三增长曲线。这也是为什么近三年来，隆基、中环会取得4-5倍涨幅的驱动逻辑。硅片企业市场份额图片来源：国元证券总体而言，光伏领域的技术迭代升级速度偏慢，技术领先的优势逐步被填平，单晶取代多晶后的双寡头垄断格局在逐步改变。近两年来越来越多的玩家进入硅片领域，而原有的硅片龙头开启一体化进程。（3）两头挤的电池片在整个光伏产业链中，电池片环节是技术迭代相对较快的一个，大概为3-4年一个周期，会进行一次技术升级。第一代——从常规铝背板BSF电池第二代——PERC电池→PERC+电池（2.5代）第三代——HJT电池第四代——IBC电池（4代）等光伏电池技术路线演进图片来源：广发证券尽管电池技术迭代较快，但与其他行业不同的是，光伏电池的命运始终是被电池设备主导的，整套解决方案提供，使得原本应该占据技术迭代红利的电池片环节失去话语权。所以，从市场表现来看，电池片环节的上市公司表现一般。特别是在今年的硅料价格上涨过程中，电池片两头挤压，几乎全线处于亏损状态。同样，对于组件环节而言，组件的最大特征是直面终端市场，与多晶硅料环节构成了光伏产业链的闭环两端。行业门槛偏低，设备主导组件制造。面对激烈竞争，规模、品牌、管理、工艺都形成较高的进入壁垒。因此，组件环节的企业，市场表现总体偏弱。（4）“卖铲子”的设备与晶硅主产业链五大环节对应的设备主要集中在硅片、电池和组件领域中。光伏设备环节上市公司一览表为什么“卖铲子”的设备厂商市场表现总体强于晶硅主产业链企业？可以看出，15家设备厂商的定位较为细分，在各自领域内形成较高行业壁垒。以硅片制造环节为例，设备厂商主要集中在单晶炉和切片两个环节。在整个硅片制备过程中占据较高技术领先优势。硅片工艺流程图片来源：红塔证券在电池环节，主要有四家代表公司：迈为股份VS捷佳伟创VS帝尔激光VS罗博特科。从工艺流程中来看，捷佳伟创、迈为股份分别为PERC电池片生产线前道设备、后道设备的龙头；帝尔激光是激光SE、激光开槽设备龙头，罗博特科主要做自动化设备。在组件环节，从事焊接自动化的奥维特在该领域更是占据绝对优势。在组件大幅扩产背景下，涨幅高达5倍（不复权）。（5）不可或缺的辅材如果说用于光伏生产线的设备决定了晶硅产品的良率，主导着生产效率，那么一些边边角角的辅材看起来则有些“低端”。然而市场表现并不弱。光伏辅材上市公司一览表光伏产业中的辅材主要集中在电池和组件环节。因为从上游多晶硅原材料到硅片半成品，逐步完成产成品，需要的辅助性材料也越来越多。以玻璃环节为例，龙头福莱特更是完成了3年19倍（不复权）的涨幅，成为整个光伏板块最耀眼的明星。为什么作为辅材的玻璃可以获得非同寻常的市场表现？观测整个光伏辅材行业，有三个维度是值得

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